אמות מידה פיננסיות נועדו להגן על משקיעי האג”ח
אמות מידה פיננסיות נועדו לפשר בין האינטרסים המנוגדים של בעלי המניות ומחזיקי איגרות החוב.
בעוד מחזיקי איגרת חוב מעוניינים שהחברה תתנהל בצורה שמרנית ומשעמעמת, כזו שתאפשר לחברה לעמוד בהתחייבויות שלה ולהחזיר את הקרן והריבית, בעליות המניות רוצים למקסם את הערך.
תחשבו על זה, מה אכפת למחזיקי אג”ח מהצמיחה של החברה? הרי גם בתסריט הוורד ביותר של החברה הם לא יקבלו יותר מאשר את הקרן והריבית שמגיעה להם.
מצד שני, במידה והחברה תיקלע למצוקה כי היא החליטה למשל לזנוח את הפעילות המסורתית שלה ולהשקיע בפרויקט של רכבים סינים מעופפים, בעלי האג”ח עלולים לספוג הפסדים גבוהים.
בעלי המניות לעומת זאת, שכאמור מעוניינים למקסם את הרווחים, מעוניינים לחפש שווקים חדשים והרבה פעמים לוחצים על החברה להגדיל מינוף, להיכנס לשווקים חדשים ולחלק דיבידנדים. מכאן עולה הצורך של בעלי החוב באמות מידה פיננסיות שיגנו על האינטרסים שלהם.
מהן אמות מידה פיננסיות
אמות מידה פיננסיות או באנגלית קובננטס, הן כל מיני מגבלות שחברה לוקחת על עצמה בעת הנפקת איגרת חוב, על מנת להפוך את ההשקעה באיגרות החוב שלה לאטרקטיבית יותר בעיני המשקיעים. החברה לא עושה זאת מתוך אלטרואיזם אלא מתוך הבנה שבמציאות של היום, ללא אמות מידה פיננסיות מספקות חלק גדול מהגופים המוסדיים פשוט לא ישתתפו בהנפקה. בנוסף, ללא קובננטים, החברה תתקשה לגייס כסף ותצטרך לשלם ריבית גבוהה יותר.
דוגמאות לאמות מידה פיננסיות
מבחינת המשקיעים המטרה הראשית של אמות המידה הפיננסיות היא לוודא שלא חלה התדרדרות במצבה הכלכלי של החברה המנפיקה וביכולתה להחזיר את החוב.
ישנן כמה אמות המידה קלאסיות שכדאי לכל משקיע להכיר.
מגבלת הון עצמי מינימאלי – היות וההון העצמי מייצג את עודף הנכסים על ההתחייבויות של החברה, ניתן לומר שהוא מהווה סוג של כרית ביטחון. תאורטית, במידה וחברה לא עומדת בהתחייבויות שלה, בעלי האג”ח יכולים לקחת את השליטה לידיהם, למכור את הנכסים ואז להחזיר לעצמם את החובות. זוהי הסיבה שבחלק משטרי הנאמנות תמצאו חברות שמתחייבות לשמור על הון עצמי מינימלי. הסכום תלוי כמובן בגודל החברה.
כדאי לשים לב שמרבית החברות נותנות לעצמן מרחב תמרון של שני רבעונים. כלומר, במידה והן יורדות מהון העצמי המינימאלי הן לא נכנסות מיד להפרה אלא רק בתום פרסום שני דוחות כספיים רבעוניים. מבחינת בעלי האג”ח הבעיה היא שעד שהחברה תיכנס להפרה, ההון העצמי כבר עלול להימחק. יחד עם זאת, ברור שעדיף לבעלי האג”ח שתהיה מגבלה כזו מאשר שלא תהיה.
מינוף כאמת מידה פיננסית
אמת מידה קלאסית נוספת היא שמירה על יחסי מינוף מסוימים. כך למשל חברה יכולה להתחייב כי עד למועד הסילוק המלא, הסופי והמדויק של החוב על פי תנאי איגרות החוב, יחס החוב למאזן לא יעלה על 75% , במשך 2 רבעונים רצופים. שימו לב שגם פה, החברה שומרת על מרחב תמרון של שני רבעונים.
התחייבויות דומות הן על יחס הון עצמי למאזן מינימאלי או חוב פיננסי ברוטו או נטו ל-CAP. אציין שיש לכם באתר סרטוני הדרכה על כל אחד מהמושגים האלו.
אמת מידה חשובה נוספת היא יחס חובות לא מובטחים לנכסים לא משועבדים, מה שמכונה LTV, LOAN TO VALUE. שמירה על יחס זה מאפשרת לבעלי החוב לדעת שבמידה והחברה לא תחזיר להם את הכסף, יש להם אפשרות למכור נכסים נקיים משעבוד בכדי להחזיר לעצמם חובות. אני רוצה לחדד את הנקודה הזו, מחזיקי אג”ח ללא בטחונות יכולים להיות בבעיה קשה אם לאותה חברה יש נכסים שמשועבדים לבנק כלשהו. זאת היות ובמידה והחברה תקרוס, יש סיכוי גבוה שהם יפסידו את מרבית השקעתם. לכן, חשוב לוודא שלחברה לא רק שיש נכסים אלא שהם נקיים משעבוד.
שמירה על יחס בין הרווחים לחוב
דרך נוספת של החברה להרגיע או לנסות להרגיע את המשקיעים היא באמצעות שמירה על יחסי רווחיות לחוב.
למשל – יחס חוב פיננסי נטו ל-EBITDA שלא יעלה על 5. במילים אחרות, החברה רוצה להראות שכל עוד החוב קיים, היא תשמור תזרים תפעולי כזה שיוכל להחזיר את כל החובות תוך מקסימום חמש שנים. גם פה, כל חברה יכולה להתחייב למספר אחר, תלוי בעוצמת החברה ובתחום פעילותה. גם פה, מרבית החברות שומרות לעצמן תקופה של לפחות שני רבעונים בכדי להתאושש מהמעידה.
חברות נדל”ן מניב משתמשות לרוב ביחס של חוב פיננסי ל-FFO שמנטרל הכנסות והוצאות חד פעמיות ו/או שאינן תזרימיות.
מה קורה כשחברה מפרה את אמות המידה הפיננסיות ?
אי עמידה באמות המידה הפיננסיות עלולה להעניק לבעלי האג”ח עילה לפירעון מידי של החובות או תוספת בריבית.
אציין שאמות המידה הפיננסיות אומנם משפרות את מצבם של בעלי האג”ח בהינתן משברים אפשריים אך הן אינן נקיות מבעיות ובוודאי שלא מהוות ערובה להחזר כספי מלא.
על החסרונות והדגשים של אמות המידה הפיננסיות בסרטון נפרד.
אציין שישנן מגבלות נוספות וחשובות שלרוב חברות לוקחות על עצמן במסגרת מה שמכונה תניות חוזיות. מדובר בסט מגבלות משלים לאמות המידה הפיננסיות וגם על נושא זה, הכנתי לכם סרטון מיוחד וממוקד.
אם אהבתם את הסרטון ואתם מעוניינים להעמיק את הידע בתחום האג”ח, אני מזמין אתכם לצפות בקורס אג”ח Master למשקיעים שזמין עבורכם באקדמיה לשוק ההון באתר.