משקיעי האג"ח הארוכות בישראל יכולים לפנטז על חזרת נס עקום התשואות בארה"ב

איגרות החוב האמריקאיות מתמחרות שתי העלאות ריבית בעוד שמתרבים הסימנים לכך שהריבית תעלה שלוש פעמים.

על רקע נתוני שוק התעסוקה החזקים שפורסמו בארצות הברית בסוף השבוע צפויה ביום רביעי צפוי הבנק הפדראלי להכריז על העלאת ריבית לטווח של  1.25% ל-1.5%.מדובר במהלך אשר צפוי להתקבל באדישות על ידי המשקיעים היות והסיכוי הגלום בשווקים להעלאת הריבית עומד כבר על למעלה מ-90%. את העניין המרכזי צפויה לרכז מסיבת העיתונאים והערכות המעודכנות של חברי הועדה המוניטארית לגבי הריבית העתידית, זאת כשברקע החלפת הכיסאות הצפויה במשרת היו"ר עם כניסתו לתפקיד
של ג'רום פאוול בחודש פברואר. העיתונאים מצדם,  ינסו להוציא כמה שיותר מידע לגבי המדיניות העתידית של הבנק הפדראלי. נזכיר שבתחזית הקודמת שפורסמה בחודש ספטמבר חזו חברי הועדה המוניטארית שהריבית בסוף 2018 תגיע ל-2.125% ובסוף 2019 היא תמשיך ותעלה עד לרמה של 2.75%. מאז הכלכלה האמריקאית המשיכה להשתפר ולצד האצה בצמיחה ובביטחון הצרכנים גם אינפלציית הליבה, אשר נחשבת למדד החביב על הפד, עלתה מעט ל-1.4%.
אלא שלמרות השיפור בכלכלה האמריקאית עדיין קיים פער בין תוואי הריבית הגלום בשווקים לתוואי הריבית שסיפקו חברי הפד בתחזיתם הקודמת.
תרשים 1: תחזיות חברי הפד והריבית הגלומה בשוק (תכלת = חציון, אדום = ריבית גלומה בשוק)

בסוף שנת 2018 מעריכים כעת המשקיעים שהריבית תגיע ל-1.875%. אם ניקח בחשבון שכבר ביום רביעי הקרוב ריבית האמצע תעמוד על 1.375% אזי מדובר על שתי העלאות ריבית שגלומות בשוק אל מול שלוש העלאות ריבית שחוזים חברי הועדה המונטארית הנוכחיים. הפער הולך ומתרחב לקראת 2019 אז חוזים בפד ריבית של 2.75% בעוד בשוק מסתפקים בתמחור ריבית של 2% בלבד. כעת נשאלת השאלה שמלווה אותנו כבר מספר שנים, מי צודק? חברי הועדה המוניטארית שמחליטים בסופו של דבר על הריבית בפועל או המשקיעים. הבעיה בשאלה זו היא שהתשובה עליה לאו דווקא משחקת לטובת המשקיעים, שכן במידה והם צודקים הרי שאיגרות החוב כבר מתמחרות זאת ולכן קשה לצפות לרווחי הון משמעותיים. במידה וחברי הפד צודקים, המשקיעים יאלצו להתאים את עצמם וזה עלול להעיב על הביצועים של תיקי ההשקעות בשנה הבאה.

עקום התשואות הנוכחי בישראל מזכיר את ארצות הברית של 2012

ניתוח עקום התשואות בישראל מזכיר את המצב שהיה בארצות הברית במאי 2012, כשלוש וחצי שנים לפני העלאת הריבית הראשונה שהתרחשה בפועל, ושנה וחצי לפני המועד שחזו חברי הועדה המוניטארית באותה תקופה. אם נלמד מהשינוי שהתרחש בעקום התשואות האמריקאי וננסה להשליך ממנו על הצפוי בישראל הרי שאז נסחרו איגרות החוב האמריקאיות לשלושים שנה בתשואה של 3.15%, איגרות החוב לעשר שנים בתשואה של כ-1.95%, ואיגרות החוב לשנתיים בתשואה של כ-0.25%. כיום, שאנחנו לאחר ארבע העלאות ריבית ולקראת העלייה החמישית ביום רביעי הקרוב, נסחרות איגרות החוב לשלושים שנה ב-2.77%, איגרות החוב לעשר שנים ב-2.38% ואיגרות החוב לשנתיים ב-1.79%.

מדובר בתופעה מעניינת שהתרחשה גם בגל העלאות הריבית של השנים  2004-2006 בארצות הברית ובישראל בשנים 2009-2011. השוק נערך לעליית ריבית הרבה לפני שהיא מתחילה בפועל וכשהבנק המרכזי מתחיל להעלאות את הריבית התשואות בחלק הקצר של העקום עולות בהתאם ,אבל בחלק הארוך הן בכלל יורדות והמשקיעים רושמים רווחי הון, למרות עליית הריבית. תהליך זה נקרא השתטחות עקום התשואות והוא מאפיין מצבים בהם הבנקים המרכזיים אינם נדרשים להעלאות את הריבית באופן חד, בשל אינפלציה נמוכה או חשש שהכלכלה אינה חזקה מספיק בכדי להידרש לריבית גבוהה לאורך זמן. במצבים כאלו דווקא אלו שהשקיעו באיגרות החוב הארוכות ביותר נהנו מרווחי הון גבוהים ואלו שנזהרו מעליית ריבית על ידי קיצור מח"מ סבלו בסופו של דבר.

טבלה 1: השינוי בעקום התשואות בארה"ב והערכת הרווח המצרפי למשקיע בהינתן שהיה שומר על השקעה זהה באותו מח"מ.

אם נכניס למשוואה את התשואות הנוכחיות בישראל אזי נראה שהן אומנם נמוכות מעט מאלו שהיו בארצות הברית בשנת 2012 אבל תלילות העקום בהחלט מגלמת העלאות עתידיות בריבית.

כעת, אנו מצאים במצב שבו ייתכן ובטווח הקצר עקום התשואות בישראל יושפע מהנעשה בארצות הברית ואם שם התשואות יעלו אזי ייתכן ונראה גם כאן עליית תשואות. מאידך, סביר שלטווח ארוך יותר דווקא האיגרות הארוכות ביותר יניבו את הרווחים הגבוהים ביותר, כנראה בתנודתיות גבוהה. להערכתנו, בעוד שהמשקיעים הדינאמיים יכולים לקצר ולהאריך מח"מ מסיבות טקטיות ועל ידי כך להשביח את התשואה ולהקטין סיכונים, המשקיעים הפסיביים צריכים להיזהר דווקא מהחזקה של איגרות חוב ממשלתיות קצרות. הפתרון לאלו שאינם מעוניינים בתנודתיות של איגרות החוב הארוכות ביותר הוא שילוב של איגרות חוב קונצרניות בדירוגים גבוהים במח"מ של כחמש שנים. איגרות אלו מגלמות תשואה שוטפת גבוהה יותר מאיגרות החוב הממשלתיות ומגלמות חלק מעליית הריבית העתידית. בנוסף ניתן לרכוש מכשירי השקעה מנוהלים  (כמו קרנות נאמנות, פוליסות חיסכון, קופות גמל להשקעה ועוד) בתקווה
שהגוף המנהל ידע לנצל את המומחיות וזמני התגובה המהירים שלו בכדי להתנהל טוב יותר על עקום התשואות.

השארת תגובה