מדוע משקיעי האג”ח זקוקים לתניות חוזיות
כל חברה הייתה רוצה גישה חופשית להלוואות ללא מגבלות שיעיבו לה על ההתנהלות העסקית או על הרצון למקסם את הערך לבעלי המניות. אולם בפועל, מלווים ובעלי האג”ח מעוניינים לוודא שהחברה מתנהלת באופן שנועד לשמור על האיתנות הפיננסית שלה. תניות חוזיות באות לוודא שלא יהיה מצב שהשקענו באג”ח של חברה עם פעילות ובעלי שליטה מסוימים ואז תוך כדי חיי ההלוואה נמצא את עצמנו בחשיפה לחברה השונה מהותית מזו לה הענקנו את ההלוואה מלכתחילה. בכדי להגן על המשקיעים, החברות נוטות לקיים משא ומתן עם הגופים המוסדיים הגדולים ולהכניס לשטר הנאמנות של האיגרת התחייבויות חוזיות שמגדירות מקרים שיצרו עילה להעמדת החוב לפירעון מידי או לפיצוי ריבית.
סוגי תנויות חוזיות
מקרים כאלו יכולים להיות, הפרה של שיעבוד שלילי, כלומר, החברה ייצרה שיעבוד על נכסיה מבלי ליצור שעבוד באותה דרגה גם למחזיקי החוב. תחשבו על זה רגע שבעת ההנפקה המשקיעים ידעו שלחברה מסוימת יש קניון נקי משעבודים שיכול לשמש את בעלי החוב במידה והחברה לא תעמוד בהחזרי החוב. אולם כמה חודשים לאחר ההנפקה החברה מחליטה לשעבד את הקניון לאיזה בנק תמורת הלוואה והיא יוצאת להשקעה חדשה. מה יקרה אם ההשקעה תיכשל? מה יישאר לבעלי האג”ח? כנראה לא הרבה כי הקניון יגן קודם כל על הנושה המובטח – הבנק.
עילה נוספת לפירעון מידי יכולה להיות העברת שליטה, הרי אם נתנו הלוואה לחברה שהייתה בבעלות של חברה גדולה וחסונה או של איש עסקים עשיר והגון במיוחד, לא נרצה להתעורר בוקר אחד עם בעלי שליטה חדשים, לא מחויבים ו/או לא מוכרים.
ניגוד אינטרסים מול חברות הדירוג
תניה חוזית חשובה נוספת קשורה להפסקת דירוג החוב של החברה. תחשבו על זה רגע השקעתם בחברה בדירוג מסוים, חלה התדרדרות פיננסית או עליה ברמת המינוף שלדעת חברת הדירוג מצריכה הורדת דירוג. עכשיו, מבחינת החברה מדובר בהתפתחות שלילית והיא לא מסכימה עם המסקנה של חברת הדירוג ומחליטה לוותר על הדירוג באופן גורף.
אחת הביקורות הגדולות על שיטת הדירוג המקובלת היא שהיא ממומנת על ידי החברות עצמן. מכאן שהגיוני לחשוב שיש חברות שיבחרו להעניש את חברת הדירוג ופשוט לוותר על הדרוג, קל וחומר אם הוא פוגע בהן תדמיתית ומייקר להן את עלות הגיוס.
אז מגבלה קלאסית יכולה להיות עילה לפירעון מידי במידה ובמשך 60 ימים ברציפות, אגרות החוב לא תהינה מדורגות על ידי אף חברת דירוג עקב סיבות שבשליטת החברה בלבד.
הצד המשלים של תניה חוזית זאת יכול להיות שבמידה והדירוג ירד מתחת לרמה מסוימת, נניח מתחת ל BBB-, תיווצר לבעלי החוב עילה לפירעון מידי. לרוב יש גם מצב ביניים שבו הריבית עולה עם כל ירידה בדירוג עד הסף הקריטי שעלול להעמיד את האג”ח לפירעון מידי.
עוד דוגמאות, עילה לפירעון מידי במידה והחברה מוכרת נכס מרכזי, הרי מי יודע מה החברה תחליט לעשות עם הכסף? אולי היא בכלל תחלט אותו כדיבידנד לבעלי המניות?!
גם העמדה לפירעון מידי של חוב אחר של אותו מנפיק יכולה להיכנס כתניה חוזית המעמידה את החוב לפירעון מידי.
הרי אם חוב מהותי אחר לא מוחזר, המלווים הספציפיים האלו יכולים לרוקן את קופת החברה ואז לנו כמחזיקי איגרות החוב לא יישארו מספיק נכסים. לכן, במצב כזה יכולים בעלי האג”ח להעדיף לשים סטופ ולהתחלק עם כלל הנושים בנכסים.
לחייב את החברה לשמור על הכסף
מגבלה נוספת ואחרונה שחושב לי להציג כאן היא מגבלה על חלוקת דיבידנד – בעלי החוב לא מעוניינים שחברה תחלק דיבידנדים בכלל, הם הרי מגיעים לבעלי המניות בלבד ומחלישים את החוסן הפיננסי של החברה.
בכדי לשמור על האינטרסים של בעלי האג”ח חברות מכניסות כל מיני מגבלות שיאפשרו חלוקת דיבידנד מבלי לפגוע באופן משמעותי בביטחון בעלי האג”ח.
כך למשל חברה יכולה להתחייב שלא תהיה חלוקה כל עוד שווי ההון העצמי נמוך מX מיליוני או מיליארדי שקלים.
ניתן גם להתנות את חלוקת הדיבידנד ביחסי מינוף, כלומר, לא תהיה חלוקה כל הון יחס ההון העצמי למאזן נמוך מ-30%.
בנוסף, אפשר להגביל את חלוקת הדיבידנד השנתי ל- 50% מסך הרווח הנקי שלה או כל אחוז אחר שהחברה תסכים להתחייב עליו.
תניות חוזיות משלימות את אמות המידה הפיננסיות ומגנות על משקיעי האג”ח
לסיכום, לבעלי האג”ח אינטרסים שונים משל בעלי המניות והם רוצים חברה משעממת שפשוט תהיה מסוגלת להחזיר להם את הקרן והריבית. זאת בעוד בעלי המניות רוצים למקסם את הערך עבור השקעתם. מכאן עולה צורך בהכנסת תניות חוזיות שתפקידן לוודא שהחברה שומרת על דרכי התנהלות עליהן התחייבה בשטר הנאמנות ושנועדו לשמור על איתנותה הפיננסית.
זאת לצד אמות מידה פיננסיות עליהן הרחבתי בסרטון נפרד ואשר תפקידן לוודא שלא חלה התדרדרות במצבה הכלכלי של החברה המנפיקה וביכולתה להחזיר את החוב.
בקיצור, לאחר המשבר הגדול של 2008 ובעקבות יישום הוראות ועדת חודק, המשקיעים התעוררו והשוק הקונצרני איכותי יותר.
האם זה מספיק? האם הקובננטים הם ערובה לכך שלא יהיו יותר הסדרי חוב ותספורות בוודאי שלא.
על כך ועוד בסרטונים הבאים.