אג”ח COCO

בשנים הקרובות צפוי להיכנס לשוק ההון מכשיר חוב חדש בשוק הישראלי שמכונה בעולם COCO, בישראל אג”ח קוקו. מבחינת המשקיעים מדובר בחוב סחיר המונפק על ידי הבנקים ועל פי הערכות גודל השוק אמור להגיע לכ-25 מיליארד שקלים עד סוף 2020. בפוסט זה אעסוק במהן התשואות הצפויות, מהם הסיכונים וכיצד משקיעים באג”ח COCO.

כמה עובדות על אג”ח COCO:

אני רוצה להתחיל בשורות התחתונות:

  1. אג”ח קוקו הנו מכשיר חוב סחיר (ברוב המקרים) המשלם למשקיעים קרן וריבית ובהיבט זה הוא מזכיר איגרות חוב. יחד עם זאת מדובר במכשיר בעל רמת סיכון גבוהה מאיגרות החוב של הבנקים כי בשעת משבר הוא עלול להפוך למניות ואולי גם להימחק. ארחיב בהמשך.
  2. התשואות על מכשירי הקוקו גבוהות ביחס לאיגרות החוב הרגילות שמנפיקים הבנקים.
  3. השם הבורסאי של הקוקיאים בארץ הוא התחייבות נדחית, כמו למשל לאומי התחייבות נדחית 400 שכבר נסחר בבורסה.
  4. העסקאות מתבצעות לפי שווי מינימלי של 50 אלף שקלים, מה שמייצר ספר פקודות מאוד לא שגרתי ומזמין עסקאות בעיקר ממשקיעים מקצועיים.
  5. מי שאין לו מושג מה זו לעזאזל איגרת חוב או אג”ח בנקאית, יכול לצפות בסרטונים קודמים שלי באיזור אגרות החוב באתר, בהם אני מסביר ממש מהבסיס.

מדוע הבנקים מנפיקים פתאום אג”ח COCO:

עכשיו להסבר: מה פתאום נכנס המכשיר החדש הזה, שהוא אגב מאוד פופולארי באירופה, לארץ.
הרעיון העיקרי הוא שבנק ישראל שאחראי, בין השאר, על יציבות המערכת הפיננסית דורש מהבנקים לשמור על יחס הון ליבה (הון עצמי ורווחים צבורים ביחס לנכסי הסיכון של הבנק) של 9% ובשני הבנקים הגדולים, לאומי ופועלים הדרישה היא ליחס מינימאלי של 10%.
חוץ מיחסי הון ליבה, נדרשים הבנקים לשמור על יחסי הלימות ההון (ההון הכולל חלקי נכסי הסיכון) מינימאליים של 12.5% עד סוף 2016, ו-13.5% לשני הבנקים הגדולים, החל מה-1 בינואר 2017.
כלומר, בבנק ישראל רוצים לחזק את יציבות הבנקים והם דורשים מהם להגדיל את ההון ביחס לנכסי הסיכון.

אז איך הבנקים אמורים להגדיל את הון הליבה ואת הלימות ההון?

יש להם שלוש דרכים עיקריות:
הדרך הראשונה היא להרוויח יותר כסף – זה לוקח זמן והם גם רוצים לחלק דיבידנדים, מה שמקטין בחזרה את ההון.
הדרך השנייה היא להנפיק מניות – הם לא רוצים מכל מיני סיבות שלא אכנס אליהם עכשיו.
והדרך השלישית היא להנפיק חוב נחות שעשו עד 2014 באמצעות כתבי התחייבות, כתבי התחייבות נדחים ושטרי הון. אלא שמאז ה-1 בינואר 2014 כחלק מלקחי המשבר הגדול של 2008, שונו ההנחיות והבנקים כבר לא יכולים להנפיק את המכשירים האלו לצרכי הלימות ההון.
בנוסף, על המלאי הקיים בבורסה של מכשירים אלו, מפחיתים הבנקים בכל שנה 10% מההכרה ההונית שלהם, כך שנכון להיום רק 60% משווי כתבי ההתחייבות ושטרי ההון הוותיקים מוכרים כחלק מההון הכולל של הבנקים.

כיום, המכשיר היחיד שמאפשר לבנקים לגייס סוג של חוב שיחשב להם לצורך חישוב הלימות ההון מבלי להנפיק מניות חדשות הוא הקוקו שאר מתאפיין בשני תנאים:
הראשון: המרה אוטומטית של החוב למניות, או מחיקתו, תלוי בתנאי המכשיר, בעת ירידת יחס הון הליבה ל-5%.
והתנאי השני הוא מתן אפשרות למפקח על הבנקים להחליט על הפעלת הטריגר עוד לפני הגעת הון הליבה של הבנק ל-5%.

אג”ח COCO עלול להימחק בעת משבר

הרעיון מאחורי המכשיר החדש הוא שברגע שהבנק נכנס למשבר, מחיקת הקוקו, תקטין את החובות של הבנק ובכך תחזק את ההון העצמי שלו ותשמור על בעלי הפיקדונות ואיגרות החוב הבכירות של הבנק.
מבחינה כלכלית וחשבונאית יש פה דבר מעניין שכן ככל שהון הליבה של הבנק יקטן כך שווי חוב הקוקו יקטן וההון העצמי של הבנק יגדל, מה שירחיק את ההגעה לטריגר של ה-5%.
אציין שמדובר במכשיר מורכב יחסית המגלם בתוכו אופציות מכר שאנחנו כמשקיעים נותנים למנפיק תמורת עודף תשואה.
אלא שתמחור האופציה הזו מורכב למדי היות ולא ברור מתי בדיוק היא תמומש.
זאת במיוחד נוכח האפשרות של המפקח על הבנקים להכריז על הפעלת האופציה עוד לפני הטריגר הכלכלי שהוא כאמור ירידת יחס ההול ליבה של הבנק ל-5%.

זוהי גם הסיבה שבבורסה החליטו שהמסחר בכתבי התחייבות הנדחים היא בכפולות של 50,000 שקלים. כך הם רומזים למשקיעים שמדובר במכשיר שמתאים רק לשחקנים מקצועיים שמבינים מה הם קונים.

מי שישווה את התשואות ומרווחי התשואה של מכשירי הקוקו המקומיים למקבילים בעולם יראה פער חיובי משמעותי במרבית המכשירים בעולם ובעיקר באירופה.
להערכתי שתי הסיבות העיקריות לכך הן שהמכשירים באירופה מסוכנים יותר ונחשבים להון רובד 1, כלומר כמעט מניות. מה שהופך את המכשירים האירופאים למסוכנים יותר זה טריגר גבוה יותר לצורך מחיקת החוב או המרתו למניות – לרוב כבר שיחס הון הליבה יורד ל-7% ובנוסף מכשירי הקוקו באירופה צמיתים, כלומר ללא מועד פירעון לקרן.

עד כאן ההדרכה המקצועית על אג”ח קוקו.

אם אהבתם את הסרטון ואתם מעוניינים להעמיק את הידע בתחום האג”ח, אני מזמין אתכם לצפות
בקורס
אג”ח Master למשקיעים שזמין עבורכם באקדמיה לשוק ההון.