כיצד לתמחר אגרות חוב שצברו מדדים שליליים?

אגרות חוב עם מדדים שליליים

רכשתם איגרות חוב צמודות למדד שהונפקו בשנתיים האחרונות? כנראה שהאג”ח שלכם צברו מדדים שלילים ולכן לא תזכו להנות מהצמדה למדד גם אם האינפלציה תעלה בחודשים הקרובים. בסרטון הנמצא מעל, אני מראה שיטה מתקדמת לחישוב התשואה באיגרות חוב צמודות למדד שצברו מדדים שליליים באופן שלהערכתי יעניק לכם יתרון משמעותי על פני מרבית המשקיעים. מוזמנים גם לקרוא את הטקסט בהמשך הדף, הוא דומה מאוד למה שאני מסביר בסרטון.

תוכן זה הנו מתקדם יחסית כך שמי שאין לו מושג על מה אני מדבר, מוזמן לצפות בסרטוני הבסיס שלי והמדריכים העוסקים באגרות חוב, ואז לחזור לפוסט זה.

אגרות חוב בעלות מקדם הצמדה שלילי

נכון למועד כתיבת שורות אלו, נסחרות בבורסה כ- 112 איגרות חוב בעלות מקדם הצמדה שלילי, כלומר אגרות חוב שצברו מדדים שליליים. כ-107 מתוכן הן בעלות רצפת מדד הגבוהה מהמדד הנוכחי וכל השאר אינן מספקות למשקיעים רצפת מדד. במילים אחרות, בחלק מאיגרות החוב הקרן יכולה להיפגע מההצמדה השלילית ובמרבית האיגרות הקרן מוגנת.
המשמעות לכך היא שבעוד התשואה המוצגת בחלק ממערכות המסחר, לגבי מעט האיגרות שאינן מספקות רצפת מדד, היא נכונה וצמודה למדד, במרבית האיגרות, אלו שמגנות למשקיעים על הקרן, התשואה המוצגת עשויה להיות מעוותת.

איך מחשבים תשואה של אגרות חוב עם מדדים שליליים?

הרעיון הוא שבאגרות אלו לא נכון לחשב את התשואה כאילו היא צמודה למדד כי המדדים הקרובים, גם אם יהיו חיוביים, עדיין לא יובילו להצמדה חיובית, זאת עד אשר המדדים הצבורים יעלו אל מעל האפס. מאידך, גם הסתכלות על האיגרות כשקליות, ללא הצמדה, מפספסת את האמת היות ובמרבית המקרים המדדים הצבורים יעברו את קו האפס במהלך חיי האג”ח. המסקנה היא שיש לבצע חישוב משולב שבו צוברים את המדדים עד שיעלו מעל קו האפס ורק לאחר מכן מתחילים להכניס לתזרים האג”ח את ההצמדה כך שלמעשה נהפוך את התזרים לשקלי. כך נוכל להשוות את האיגרות עם רצפת המדד הגבוהה מהמדד הנוכחי לאלטרנטיבות אחרות ולהחליט לגבי מידת האטרקטיביות שלהן.

אם נסתכל למשל על איגרות החוב של מזרחי טפחות, סדרה 38 נראה שבחלק ממערכות המסחר מוצגת תשואה לפדיון ברוטו של כ-0%. להערכתי מדובר בתשואה מעוותת שכן היא מתעלמת מההגנה על הקרן שהאיגרת מספקת.
בכדי להתגבר על העיוות יש לבנות באופן עצמאי את התזרים הצפוי מהאיגרת. ברוב מערכות המסחר ניתן להיכנס לפרטי האיגרת ולראות שם, בדרך כלל בלחצן שקרוי מחשבון, את מדד הבסיס 100.39 בדוגמא שלנו, המדד הידוע שבמקרה שלנו הוא 98.1 ואת תזרים האיגרת. כך זה נראה למשל במערכת ה-ACE של מגמה.

תזרים מזרחי 38

טבלה 1: תזרים פרטני של מזרחי 38
תאריך קרן ריבית קרן וריבית מוצמדות גורם הצמדה
12-05-16 -99.18
11-09-16 16.667 0.41 17.1 1.00
11-09-17 16.667 0.34 17.0 1.00
11-09-18 16.667 0.27 17.1 1.01
11-09-19 16.667 0.21 17.3 1.02
11-09-20 16.667 0.14 17.5 1.04
11-09-21 16.667 0.07 17.7 1.05

1.54% IRR =

הצעד הבא הוא בניית תזרים באקסל של אג”ח הנפדית בשיעורין ולכן הריבית הולכת וקטנה, כי יש החזר קרן כל שנה.
אז אומנם אחוז הריבית לא משתנה אבל נקבל פחות כסף כי סך הסדרה קטן בהתאם להחזרי הקרן.

שימו לב שבטבלה התאריך הראשון הוא ה- 12 למאי 2016, מועד כתיבת טקסט זה, ואז שאר תזרים הקרן, הריבית והעמודה החשובה ביותר – הקרן והריבית המוצמדות למדד. העמודה האחרונה היא גורם ההצמדה. כלומר מדד ידוע חלקי מדד בסיס שאותו מכפילים בקרן והריבית בכדי לקבל את ההצמדה.

כפי שניתן לראות, בשני התשלומים הקרובים שיהיו בספטמבר 2016 ו- 2017, המדדים הצבורים יהיו עדיין שליליים ולכן מקדם ההצמדה יהיה 1, כלומר הרצפה המובטחת, זאת בהנחת אינפלציה מצטברת של 1% מאפריל עד יולי, שהוא המדד הקובע למועד התשלום ב- 11 לספטמבר 2016, ו- 1% בין יולי השנה ליולי 2017. בהמשך ניתן לקחת את ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק, באמצעות נוסחת הפוורוורד – תהליך שמתאים למשקיעים מתקדמים או להציב את ציפיות האינפלציה שלכם. נניח למשל שאתם מעריכים שהאינפלציה בין יולי 17 ליולי 18 תסתכם ב- 1.2% ואז 1.5% כל שנה עד הפדיון הסופי. במצב כזה החל מהשנה השלישית יוצא מנגנון ההצמדה “מעל למים” ולכן תחת הנחות אלו, התזרים הצפוי מאגרת החוב יזכה לתוספת אינפלציונית.

לאחר ההזנת הנתונים לאקסל אפשר להשתמש בפונקציית XIRR בכדי לקבל את התשואה “השקלית” לפדיון שיוצאת 1.54%, קצת יותר מהאפס שהציגה לנו מערכת המסחר 

שלב אחרון בחישוב אגרת חוב שצברה מדדים שליליים

השלב הבא והאחרון הוא להשוות את התשואה הגלומה שחישבנו לאיגרות חוב שקליות אחרות בדירוג ומח”מ דומה ואז לראות האם התשואה באיגרת הנוכחית גבוהה או נמוכה יותר ולהחליט על אופן ההשקעה. אני לא רוצה להיכנס להמלצות השקעה כי אני לא מכיר את הצרכים שלכם והמטרה כאן היא לימודית בלבד.

לסיום:

שימו לב שיש מערכות מסחר שמנסות להציג תשואה שקלית, בדומה לתחשיב שלנו, בהתבסס על ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק, אלא שהיות וציפיות האינפלציה בשוק בשנתיים הראשונות מעוותות מסיבות מסחריות, התשואה המתקבלת לפדיון עדיין לא מספיק מדויקת ומייצרת הזדמנויות למשקיעים שמשקיעים.
עד כאן הפוסט המתקדם על הדרך להתמודד עם אג”ח צמודות שצברו מדדים שליליים. 

אם אהבתם את הסרטון ואתם מעוניינים להעמיק את הידע בתחום האג”ח, אני מזמין אתכם לצפות בקורס אג”ח Masters למשקיעים שזמין עבורכם באקדמיה לשוק ההון באתר.