אג”ח חו”ל – מדוע להשקיע בהן ובמה הן שונות מהאג”ח הישראליות

משנת 2008 ואילך, חלה חובה לבטח את כלל העובדים במשק, בביטוח פנסיוני, מה שמכונה פנסיה חובה. השינוי הרגולטורי המבורך הוביל ומוביל להתנפחות מתמדת של הנכסים המנוהלים בגופים הפנסיונים עד שהם הפכו לגופי ענק ביחס לגודלו של שוק ההון הישראלי.

באחת הטורים שכתבתי לעיתון כלכליסט בדקתי כמה ימים לוקח לגוף פנסיוני ממוצע ליצור פוזיציה של 0.2% מהנכסים שלו באג”ח קונצרני עם סחירות ממוצעת, בהנחה שהוא יהווה שליש מהמחזור היומי בנייר. כשאני אומר גוף פנסיוני אני מתכוון לקרן פנסיה, קופת גמל, ביטוחי מנהלים וכדומה. התוצאה שהתקבלה הייתה מדהימה ועמדה על כעשרים ימים. עשרים ימי עבודה של מנהל השקעות או סוחר בכדי ליצור פוזיציה של 0.2% באג”ח קונצרנית ממוצעת.

עכשיו ברור לכם שמאחורי ההחלטה לרכוש את הנייר ישנה עבודת מחקר של אנליסט, מערכות בקרה, צורך להשתתף באספות של מחזיקי האג”ח ותחזוקה שוטפת של הפוזיציה. מעבר לזה, ישנו גם סיכון תדמיתי בכך שבמידה והחברה תקרוס, הפרצוף של מנהל ההשקעות הראשי יהיה בעיתון בסוג של “תראו מי הם המנהלים שהשקיעו את הכסף שלכם בחברת פח הזו”.

אז האם השקעה של 0.2% בלבד מצדיקה את כל כאב הראש הזה? לא ממש, ואלו חלק מהסיבות המרכזיות שמובילות להגדלת הרכיב החו”לי ולגידול בביקוש לעובדים בתחום זה.

סיבה מרכזית נוספת היא ניהול ופיזור סיכונים, הרי לא היינו רוצים לראות את כל כספי הפנסיה שלנו מושקעים רק באיגרות חוב מקומיות ואז אם חלילה יהיה משבר מקומי הכסף שלנו יספוג הפסד משמעותי. נקודה זו מתחדדת כאשר התשואות בחו”ל גבוהות מבישראל (וראינו לא מעט מצבים כאלו).

תחשבו על זה, איזה אינטרס יש להשקיע בארץ אם איגרות החוב מעבר לים מספקות סחירות גבוהה יותר, ביטחון רב יותר, גיוון ואפשרויות ההשקעה כמעט בלתי מוגבלות?! הסיבה היחידה היא עודף תשואה בשוק המקומי אבל כשזו לא מתקיימת הסיבות היחידות הן הרגל ונוחות, אגב, שניהם סיבות פסיכולוגיות שכבר הולכות ומשתנות. מעבר לכך יש את עניין החשיפה המטבעית שכן תנודות בשער החליפין עלולות לגרום להפסדים ולהגדיל את התנודתיות אבל אתם יודעים, את החשיפה המטבעית ניתן לגדר בקלות, כך שזה לא באמת תירוץ.

סוגי איגרות החוב הנסחרות בחו”ל

הסוג הראשון והפשוט ביותר הוא מה שמכונה אג”ח ונילה.

מדובר באיגרות רגילות המשלמות קופון תקופתי וקרן בדומה לכל איגרות החוב שלמדנו בקרוס עד כה. זאת למעט הבדל אחד שחשוב מאוד להכיר והוא שהקופון מנותק מהמחיר. המשמעות של זה היא שכשאנחנו רוכשים אג”ח אנחנו מקבלים בעצם שני ניירות, את האיגרת עצמה ואת הריבית הצבורה. למשל רוכשים במחיר 102 את האיגרת ובנוסף קונים בנפרד את הריבית הצבורה שנמצאת במחסנית נפרדת. זאת בניגוד לשוק האג”ח המקומי, בו הריבית נצברת לתוך מחיר האיגרת בשוק.

בואו נמחיש זאת בדוגמה – נניח שאנחנו רוכשים שתי איגרות חוב בהנפקה. אחת בישראל והשנייה בארצות הברית. נניח גם ששתי איגרות החוב מחלקות קופון שנתי של 3% .

בהנחה שלא יהיו שינויים והאג”ח יסחרו תמיד במחיר הפארי, מחיר האיגרת הישראלית יעלה בהדרגה ל-103 אגורות ואז במועד האקס יעודכן המחיר כלפי מטה חזרה ל-100. האיגרת האמריקאית לעומת זאת תיסחר תמיד ב-100 אבל המחסנית שלצידה תתמלא בהדרגה עד שתגיע ל-3 סנט. במועד האקס המחסנית תתרוקן ותחזור לאפס בעוד שהאיגרת תמשיך להיסחר בשער של 100.כמובן שהאיגרות לא חייבות להיסחר במאה אלא גם מעל או מתחת לפארי, מה שישנה את התשואה הגלומה לפדיון.מבחינת חשבון הבנק, האיגרת הישראלית תופיעה בשורה אחת והאיגרת האמריקאית בשתי שורות – שורה אחת למחיר האיגרת ושורה שניה למחסנית הריבית.

סוג אחר של איגרות חוב שקיימת בעולם הן אג”ח צמיתות המכונות PERPETUALS.

מדובר באג”ח המחלקות ריבית תקופתית בלבד, ללא החזר קרן ואשר מונפקות לרוב על ידי חברות חזקות במיוחד כי הרי המשקיעים לא היו מלווים כסף לכל החיים לחברה שהערכתם לא תתקיים לאורך שנים רבות מאוד.

היתרון של איגרות אלו הוא שהן מספקות ריבית קבועה ויציבה לנצח, החיסרון הוא כמובן שלא מקבלים החזר של הקרן. לעיתים perpetuals עם אפשרות פדיון מוקדם למנפיק בתאריך מסוים במחיר של 100 (לרוב) + ריבית צבורה.

במקרה כזה המשקיעים לא יכולים להיות בטוחים האם לתמחר את האיגרת לפי מועד הפדיון המוקדם או בהנחה שהאיגרת ממשיכה לנצח או למועד הפדיון המוקדם האפשרי הבא. האמת היא שניתן לנחש בסבירות מאוד גבוהה מה החברה תבחר לעשות.הרי אם יש לה אפשרות להנפיק אג”ח חדשה בריבית נמוכה יותר כדאי לה לבצע פדיון מוקדם במועד האפשרי ולהפיק סדרה חדשה שבגינה תשלם ריבית נמוכה יותר. אם אין לחברה אפשרות כזו, סביר שהיא תבחר שלא לבצע פדיון מוקדם ולהמשיך לשלם את הריבית הנמוכה.

המכשיר השלישי שקיים בעולם ופחות מוכר בארץ הוא מניות בכורה.

השם מניות בכורה עלול להטעות היות ואלו שונות מהותית ממניות רגילות והן דומות יותר לאיגרות חוב צמיתות מאשר למניות רגילות. הרעיון הוא שמניות בכורה מעניקות למחזיקים בהן זכות לקבלת דיבידנד שנקבע מראש באופן המזכיר קופון של איגרת חוב. בדומה לאגרות חוב, הדיבידנד נקבע כאחוז מהערך הנקוב של המניה. ההבדל החשוב בין מניות בכורה לאיגרות חוב הוא בהינתן אי עמידה בתשלומים.

כשחברה לא עומדת בהתחייבויות שלה לחלוקת דיבידנד היא לא נחשבת חדלת פירעון, זאת בניגוד לאי תשלום ריבית באג”ח שעלול להוביל לקריסת החברה ו/או העברתה לשליטת הנושים. לעומת זאת, במידה וחברה לא משלמת לבעלי מניות הבכורה קיימות שתי אפשרויות מרכזיות, תלוי בסוג מניות הבכורה:

ישנם שני סוגיים עיקריים – מניות בכורה צוברות שהן הרבה יותר שכיחות ומניות בכורה שאינן צוברות שלרוב הן יותר נדירות. האפשרות הראשונה היא צבירה של הזכות לדיבידנד לבעלי המניות הבכורות הצוברות. הרציונל הוא שבתקופות קשות החברה לא תשלם אבל בתקופות הטובות יותר היא תפצה את מחזיקי מניות הבכורה ותשלם את כל הדיבידנדים שנצברו לזכותם.

האפשרות השנייה שרלוונטית למחזיקי מניות בכורה שאינן צוברות הוא לוותר על הזכות באותה תקופה ולקוות שבתקופה הבאה תוכל החברה לעמוד בתשלומי הדיבידנד הנקובים בתנאי המניות.

בהשוואה למניות רגילות אציין שהיתרון המרכזי של מניות הבכורה הוא בעדיפות שהן זוכות בקבלת הדיבידנדים על פני שאר בעלי המניות.כלומר, חברה אינה יכולה לחלק דיבידנד לבעלי המניות הרגילות לפני שחילקה את הסכומים המתחייבים למחזיקי מניות הבכורה. לעומת זאת, לרוב, מניות בכורה אינן מעניקות זכות הצבעה, ולכן למחזיקים בהן ישנה פחות השפעהעל התנהלות החברה. בנוסף, המחזיקים במניות הבכורה אינם נהנים מעליית שווי השוק של החברה אך הם גם לא נפגעים מירידה בשווי החברה בבורסה.

דומה לאג”ח כבר אמרנו.

מבחינת סדר הנשייה ממוקמות מניות הבכורה לפני המניות אך אחרי איגרות החוב הרגילות.כלומר במידה והחברה תגיע לחדלות פירעון והכסף יחולק בין הנושים השונים, מחזיקי המניות הבכורה יקבלו את כספם אחרי החלוקה לנושים האחרים כגון, ספקים, בנקים, בעלי האג”ח וכדומה, אך לפני בעלי המניות הרגילות.

הפן המסחרי

עכשיו בואו נדבר על הפן המסחרי, על התאכלס, מתי קונים מניות בכורה? למי הן מתאימות ולמה צריך לשים לב. ראשית עצם העובדה שמניות בכורה פחות מסוכנות ממניות אך הן מסוכנות יותר מאג”ח מרמזת על ציפייה לתשואה גבוהה יותר מאיגרות החוב הרגילות של החברה.היות והדיבידנד המחולק מוסכם מראש, המחיר של מניות הבכורה מושפע משני פרמטריים עיקריים.

הראשון הוא האיתנות הפיננסית של החברה והיכולת שלה לשלם את הדיבידנדים. המשקיעים במניות הבכורה יעדיפו חברות יציבות על פני חברות צומחות, שכן המחיר של מניית הבכורה כמעט ואינו מושפע מיכולת החברה להכות את תחזיות הרווח, או מצמיחה גדולה יותר. יש עקרון אחד בסיסי והוא היכולת של החברה לשלם את הדיבידנד המובטח.

הפרמטר השני הוא התשואה של מניות הבכורה אל מול איגרות החוב הרגילות של החברה ותשואת האג”ח הממשלתיות לטווח דומה. כלומר, המשקיעים צריכים לקחת בחשבון את התשואה שהם יכולים לקבל על מניות הבכורה של החברה, להכניס פנימה את הסיכון שהיא לא תשלם, ולהשוות לאלטרנטיבות השקעה אחרות.

פרמטר נוסף שחשוב לשים אליו לב הוא התנאים שבהם החברה יכולה לבצע פדיון מודם, במחיר ידוע מראש, לרוב 25 דולר. תנאים אלו מופיעים בתשקיף וניתן לראות אותם גם במערכות המסחר המתקדמות כמו בלומברג ורויטרס. עכשיו נניח כי מניית בכורה של חברה מסוימת נסחרת במחיר של 28 דולר והיא מתחייבת לשלם דיבידנד של 3 דולרים בשנה. העניין הוא שבדוגמה הזו לחברה יש זכות לקרוא למניית הבכורה עוד חצי שנה. שאני אומר “לקרוא” אני מתכוון לבצע פירעון מוקדם. אם החברה תחליט לקרוא למניית הבכורה, הרי שהמחזיקים בהן יפסידו נכון לנקודת הזמן הזו כ-5.5%.

החשבון פשוט – בעת הפדיון המוקדם יקבלו המשקיעים 25 דולר כקרן ועוד 1.5 דולרים כדיבידנד על חצי שנה. 26.5 דולר שמייצגים את הסכום הכולל שיקבלו המשקיעים בעוד חצי שנה חלקי 28 דולר שהוא המחיר הנוכחי מייצרים הפסד חצי שנתי של 5.4% או הפסד של כ-10.5% במונחים שנתיים. מבחינת המבחן אתם צריכים לחשב את מחיר או תשואת האג”ח בהתאם למה שמבקשים ממכם כך שאם אין הנחה של פדיון מוקדם אז החישוב הוא בדומה לאג”ח קונסול צמיתה ואם יש אז כמו באג”ח רגילה עם מועד פדיון.

אני מזכיר שהנוסחה לאג”ח צמיתה היא P שווה קופון או במקרה של מניית בכורה, הדיבידנד השנתי בכסף ל-1 ע”נ של מניית בכורה חלקי שיעור התשואה. למשל אם 1 ע”נ של מניית בכורה הוא 25 דולר והדיבידנד השנתי עומד על 2% והמניית הבכורה נסחרת בשוק במחיר של 27 דולרים אז חישוב התשואה בהנחה שלא שהחברה לא תבצע פדיון מוקדם יהיה: 2% כפול 25 שהם 0.5 במונחי דולרים. 0.5 חלקי התשואה באחוזים שהיא הנעלם שלנו שווה למחיר מניית הבכורה בשוק שהוא כאמור 27 דולרים. קיבלנו משוואה עם נעלם אחד והתשואה היא כ-1.85%. בפועל, מערכות המסחר מאפשרות למשקיעים לראות את התשואה הגלומה לפדיון בהנחת פדיון מוקדם או שלא, תלוי בהעדפת המשתמש.

מתי חברה תבצע פירעון מוקדם

עכשיו בואו נדבר תאכלס, אנחנו מתלבטים אם לרכוש מניית בכורה או שאולי אנחנו כבר מחזיקים במניה כזו ורוצים להעריך האם החברה הולכת לקרוא למנייה בחזרה. מהם הרמזים שיכולים לעזור לנו לעשות זאת? בהקשר זה צריך להיכנס רגע לראשם של מנהלי החברה, הרי מה המטרה שלהם?

להקטין את הוצאות מימון כמה שניתן בכדי להגדיל את הרווחים. עכשיו תחשבו שהחברה הנפיקה מניות בכורה שהריבית במשק הייתה 5% וכיום הריבית במשק עומדת נניח על 0.5%. במקרה כזה ובהנחה שלא חלה הידרדרות במצבה הפיננסי של החברה, כנראה שהחברה יכולה להנפיק היום מניות בכורה חדשות ולשלם עליהן דיבידנד נמוך יותר.החברה גם יכולה להנפיק אג”ח ולשלם עליו ריבית נמוכה יותר וכך להגדיל את תזרים המזומנים הפנוי. לכן במקרים כאלו הגיוני להעריך שהחברה תקרא למניות הבכורה, קרי תבצע פדיון מוקדם ואם היא זקוקה לכסף, היא פשוט תנפיק מניות בכורה חדשות או אג”ח ותשלם עליהם פחות.

FIX TO FLOAT

האיגרת הבאה שקיימת בחו”ל ופחות בארץ נקראת Fix To Float – מדובר באג”ח המתחילה באופן המוכר עם קופון ומחיר עד תאריך מסוים. בתאריך המסוים לחברה יש את היכולת לקרוא לה ואם היא לא קוראת לה מנגנון הריבית משתנה מקבוע למשתנה.

למשל איגרת שנקראת XYZ 4.9% – התשלומים מתקבלים כדיבידנד ולכן, כמו במניות בכורה, משלמים מס במקור. זה פחות משנה למשקיע פרטי אבל כן למוסדיים, כי אלו הרי פטורים ממס בארץ ואם הם יצטרכו לוודא שהם מסדירים את סוגית המיסוי אחרת הלקוחות שלהם שכן משלמים מס, ישלמו פעמיים. פעם אחת על המס ששילם הגוף המוסדי שמנהל את הכסף ופעם שנייה כשהם ימכרו את המוצר המנוהל, למשל קרן נאמנות.

חישוב התשואה לפדיון באיגרת כזו מורכב יותר היות ואנחנו לא יודעים בוודאות אם יהיה פדיון מוקדם וגם אם לא יהיה קשה לחשב את התשואה. זאת היות והריבית הופכת למשתנה וסביר שלא נדע בוודאות באיזה גובה היא תהיה באותו זמן ולאורך חיי האיגרת.

FLOATRS

פלוטרים הם אג”ח בריבית משתנה. הריבית יכולה להשתנות כל רבעון, חצי שנה או שנה והיא לרוב משתנה על פי ריבית הליבור או אג”ח ממשלת ארה”ב. למשל T-Bills + 0.5%. מדובר במכשיר שחביב על משקיעים שמעריכים שהריבית במשק תעלה בעתיד או שהתשואות על איגרות החוב בריבית קבועה נמוכות מידי.

אג”ח מוניציפליות

מונפקות על ידי מדינות בארצות הברית או עיריות. מדובר באיגרות חוב לכל דבר ועניין ולכן הן יכולות להיות במסלולים שונים – ריבית קבועה, צמודה, משתנה וכל מה שלמדנו עד כה בשיעור. מדינות ועיריות המנפיקות אג”ח מוניציפליות עושות זאת לרוב בכדי לתמוך בפרויקטים מקומיים כמו למשל בתי ספר, גשרים, כבישים מהירים והן יכולות לספק את ההכנסות בגין אותם פרויקטים כבטוחה לבעלי האג”ח.הסיכון לחדלות פירעון באיגרות אלו נמוך לרוב מהמקובל באג”ח קונצרניות רגילות אך צריך לשים לב לתנאי האיגרת ולנכסים המגבים אותה, אם קיימים. כל שאר הסיכונים כמו ריבית, נזילות ואפשרות לפירעון מוקדם קיימים כרגיל.

ישנם עוד סוגים רבים ומגוונים של מוצרים המכונים באנגלית FIX INCOME אשר להם תכונות דומות לאיגרות חוב אבל את זה כבר תלמדו עם הניסיון הפרקטי שתרכשו ועל פי הצורך.