מהו מכפיל EBITDA וכיצד מחשבים אותו?

מכפיל EBITDA

מכפיל ה-EBITDA הוא כלי פופולרי מאוד בקרב אנליסטים ומנהלי השקעות מקצועיים אך פחות מוכר לציבור המשקיעים. זאת היות והוא לרוב לא מופיע באתרים הכלכליים ויש להגיע אליו בעזרת הדוחות הכספיים. בפוסט הנוכחי אלמד אתכם איך מחשבים וכיצד משתמשים במכפיל התפעולי שמהווה שיטה אלטרנטיבית להערכת שווי שמבצעים באמצעות מכפיל הרווח המסורתי. מי שרוצה להיזכר מה זה מכפיל רווח מוזמן. אחד החסרונות שדיברתי עליהם בהקשר של מכפיל הרווח היה שהוא אינו מתחשב ברמת המינוף של החברות ולכן עלול לייצר עיוותים בהערכת השווי של חברה זו או אחרת.

מתי משתמשים במכפיל EBITDA?

בואו נשתמש בדוגמה שתמחיש מיד את הבעייתיות בשיטת מכפיל הרווח ואת הפתרון שמציג מכפיל ה-EBITDA.
נניח שלחברה א’ יש נכסים בשווי מאה מיליון שקלים שנרכשו בהון עצמי בלבד. כלומר בעלי המניות הזרימו מאה מיליון שקלים לחברה ובכסף הזה נרכשו הנכסים כך ששווי השוק של ההון העצמי עומד על מאה מיליון שקלים.
באותו זמן לחברה ב’ נכסים מקבילים ששווים גם כן מאה מיליון שקלים אך אלו מומנו על ידי הלוואות בהיקף של 80 מיליון שקלים והון עצמי של 20 מיליון שקלים בלבד.
כלומר יש לנו שתי חברות, אחת ללא מינוף ואחת עם מינוף משמעותי למדי שבו ההון הזר מהווה 80% משווי הנכסים.
עכשיו בואו נבנה לשתי החברות דוח רווח והפסד פשוט וקצר:
נתחיל ישר מהרווח התפעולי שעומד על עשרה מיליון שקלים בשתי החברות.
השורה הבאה בדוח היא הוצאות מימון בהנחת ריבית של 5%.
בחברה א’ אין חוב ולכן אין הוצאות ריבית אך חברה ב’ תצטרך לשלם 5% בשנה מחוב של 80 מיליון ולכן תרשום הוצאות מימון של 4 מיליון שקלים.
מתחת להוצאות המימון נכניס מיסים של 25% וגם כאן נראה הבדל בין החברות:
חברה א’ תשלם 25% מתוך רווח של עשרה מיליון שקלים, כלומר 2.5 מיליון שקלים.
חברה ב’ לעומת זאת, תשלם 25% מתוך רווח אחרי מימון של 6 מיליון שקלים, כלומר 1.5 מיליון שקלים. אפשר לראות כאן שמינוף מקטין את חבות המס היות והוצאות המימון מקטנות את הרווח לפני מס. אם תרצו עוד סיבה לרכוש נכסים באמצעות הלוואות

אם נסכום את כל השורות נראה שהרווח הנקי של חברה א’ עומד על 7.5 מיליון שקלים ושל חברה ב’ על 4.5 מיליון שקלים בלבד.
עכשיו בואו תראו את העיוות של מכפיל הרווח.
כזכור מכפיל רווח מחושב על ידי חלוקת שווי האקווטי (שווי השוק) ברווח הנקי.
אז חברה א’ נסחרת לפי שווי שוק 100 מיליון שקלים (נניח השווי הכלכלי של ההון העצמי) ואם נחלק ברווח של 7.5 מיליון נקבל מכפיל רווח של 13.3.
שווי האקווטי של חברה ב’ עומד על 20 מיליון שקלים ואם נחלק אותו ברווח של 4.5 מיליון שקלים נקבל מכפיל רווח נמוך במיוחד של כ-4.4 בלבד.
זאת למרות שמדובר בשתי חברות המחזיקות בנכסים זהים אשר מניבים רווח תפעולי זהה. זה יכול להיחשב מוזר לא? כיצד ייתכן שחברה ב’ נראית הרבה יותר זולה מא’ כשמשתמשים במכפיל הרווח הפופולרי?
אחד הנימוקים לכך הוא שמכפיל הרווח קונס חברות עם רמת מינוף גבוהה כי הן פשוט מסוכנות יותר ולכן החברה זולה יותר.

מכפיל ה-EBITDA מתקן את העיוות של מכפיל הרווח

בכדי שנוכל להשוות בין החברות תוך כדי התחשבות במבנה ההון של החברות נשתמש במכפיל תפעולי המכונה EV/EBITDA ושמטרתו לבדוק את שווי הפעילות של החברה ולא את השווי הכלכלי של ההון העצמי שלה. הרי תחשבו על זה רגע, כשמישהו רוכש 100% מחברה מסוימת הוא לא רוכש רק את ההון העצמי שלה אלא גם את החובות שלה. כך למשל אם מישהו היה רוצה לרכוש את חברה ב’, הממונפת מהדוגמא שלנו, הוא אולי היה מעביר 20 מיליון שקלים לבעלי המניות הקודמים אך היה צריך גם להחזיר חוב של 80 מיליון שקלים לנושים. לכן בסה”כ הוא ישלם מאה מיליון שקלים.

איך מחשבים את מכפיל ה-EBITDA?

זו בדיוק המהות של EV – Enterprise Value, שווי השוק של פעילות החברה והוא ימצא במונה של המכפיל. שווי הפעילות, ה-EV מחושב כסכום החוב הפיננסי ושווי השוק של ההון העצמי, בניכוי מזומנים ושווי השוק של הנכסים העודפים.
מאחר ושווי השוק של הפעילות שייך לכלל בעלי ההון בחברה, כלומר בעלי המניות והנושים, עלינו להציב במכנה רווח ששייך גם הוא לכלל בעלי ההון בחברה. אני מזכיר שהרווח התפעולי שייך לכל בעלי המניות ומתחתיו יש שני סעיפים, הוצאות מימון ומסים ששייכים לבעלי ההון הזר ולמדינה.
הרווח הנקי שייך לבעלי ההון בלבד.
מכיוון ששווי הפעילות שהוא המכנה ממומן על ידי בעלי המניות ובעלי החוב, נרצה להשתמש במכנה שגם הוא שייך לשניהם. לכן הרווח הטבעי ביותר שניקח הוא הרווח התפעולי אלא שהוא עלול לייצר קושי בהשוואה בין חברות שצמחו באופן אורגני ולכן אין להם פחת לבין חברות שצמחו על ידי רכישות ולכן יש להן פחת שמקטין את הרווח התפעולי.
התוצאה של שימוש במכפיל רווח תפעולי הוא שהחברה שצמחה באופן אורגני תסבול ממכפיל רווח נמוך יותר שכן הרווח התפעולי שלה יהיה גובה יותר בעוד שווי השוק של שתי החברות יהיה זהה.
בכדי לנטרל את עיוות הפחת והפחתות משתמשים במכנה ב- EBITDA שזה רווח תפעולי פלוס פחת והפחתות. כלומר, לוקחים את שורת הרווח שנמצאת לפני הוצאות המימון ולכן מנטרלת את ההבדלים בין יחסי המינוף של החברות. מי שרוצה הרחבה יכול לצפות בסרטון נפרד שמסביר את המושג תחת קטגוריית סרטונים בסיסיים.

מכפיל ה- EBITDA מתגבר על ההבדלים ביחסי המינוף

אם נחזור לדוגמא שלנו ונציב במשוואת מכפיל ה-EBITDA נראה שה-EV שווה בשתי החברות ועומד על מאה מיליון שקלים וגם ה- EBITDA שווה ועומד על 10 מיליון שקלים. לצורך הדוגמה ובכדי לשמור על הפוקוס של השיטה הנחתי שהפחת וההפחתות שווים אפס.
חלוקת ה-EV ב- EBITDA מניבה מכפיל של 10 שנים ועכשיו ניתן להשוות אותו לענף ולאלטרנטיבות אחרות. ככל שהמכפיל נמוך יותר כך, בדומה למכפיל הרווח, ישנה אינדיקציה שהמנייה זולה ואטרקטיבית לרכישה.
אציין לסיום שאפשר גם להשתמש ב-EBITA במקום EBITDA כלומר להחזרי לרווח התפעולי רק את ההפחתות בגין נכסים לא מוחשיים. הסיבה לכך היא שהוספת הפחת עלולה לייצר הבדלים בין חברות שמתבססות על ייצור עצמי לחברות שמוציאות את העבודה למיקור חוץ, outsourcing. הראשונות נאלצות להפחית את הציוד שלהן, מה שמגדיל להן את רווח ה- EBITDA, והחברות השניות, אלו שמוציאות את העבודה החוצה מחזיקות פחות נכסים ולכן יש להן פחת קטן בהרבה.
עד כאן הסרטון על מכפיל ה-EBITDA.
אם אתם מעוניינים לקבל ממני עדכון מידי בכל פעם שאני מעלה סרטון חדש שקשור להאצת הידע וההון הפיננסי שלכם, אתם מוזמנים להשאיר את כתובת המייל שלכם בתיבה הנמצאת בעמוד זה ואעשה זאת בשמחה והערכה רבה.

אם יש לכם שאלות לגבי התוכן – אתם מוזמנים להשאיר בתגובות.