ביולי השוק שינה את דעתו על הריבית ארבע פעמים. הנתון שבאמת קובע כמעט לא זז

 

ליבת האינפלציה נותרה דביקה, בעוד שעיקר התנודתיות החודשית נבע ממחירי הדלק.

מדד הייחוס של גילאון & גורדון: החודש שבו המטבע תרם יותר מהמניות

מדד מדד הייחוס עלה ביולי ב-0.6%, והשלים תשואה של 4.5% מתחילת השנה. אלא שהפעם, עיקר התרומה לא הגיע משוקי המניות, אלא דווקא משוק המטבע.

השקל נחלש ביולי ב-2.7% מול הדולר. מאחר שרכיב המט”ח מהווה 20% מתיק הייחוס, הפיחות תרם לבדו כ-0.5% מתוך התשואה החודשית הכוללת. שוקי המניות סיפקו תרומה נוספת: מדד ת”א 125 עלה ב-1.5% ותרם כ-0.2%, ואילו מדד המניות העולמי עלה ב-0.5% ותרם גם הוא כ-0.2%.

מנגד, מי שקיזז חלק מהעליות היה דווקא רכיב האג”ח, שאמור בדרך כלל לשמש כעוגן היציב של התיק. מדד אג”ח ארצות הברית ירד ב-1.3%, ואילו מדד אג”ח ישראל ירד ב-0.1%.

חשוב להדגיש כי מדד הייחוס אינו משקף את ביצועיו של תיק לקוח מסוים. מטרתו היא לספק אמת מידה כללית ואינדיקציה לביצועי המסלולים הנפוצים במוצרי החיסכון המנוהלים, ובהם קרנות השתלמות, קופות גמל ופוליסות חיסכון.

ארצות הברית: ארבע דעות בחודש אחד, וליבת האינפלציה שבקושי זזה

די להבין עד כמה השוק מתקשה לגבש כיוון, כדאי לעקוב אחר רצף האירועים. בתחילת יולי גילמו החוזים הסתברות של כ-62% להעלאת ריבית בספטמבר. אלא שאז פורסם דוח התעסוקה: תוספת של 57 אלף משרות בלבד, לצד מחיקה בדיעבד של 74 אלף משרות מנתוני החודשיים הקודמים. בתוך זמן קצר, תמחור ההעלאה קרס.

ב-12 ביולי התהפכה התמונה פעם נוספת, וההסתברות להעלאה טיפסה לכ-80%. יומיים לאחר מכן פורסמה אינפלציית הליבה לצרכן, שעמדה על 2.6%, מתחת לציפיות, והשיח בשוק עבר כמעט מיד מהעלאת ריבית לאפשרות של הפחתות. בתחילת אוגוסט, לאחר שמחיר הנפט חצה את רף 90 הדולרים לחבית, החוזים שבו לגלם הסתברות של כ-70% להעלאה בספטמבר.

אלא שמתחת לתנודות החדות בציפיות, המדד החשוב ביותר מבחינת הבנק המרכזי כמעט שלא השתנה. מדד הליבה של הוצאות הצריכה הפרטית נע מאז מרץ בטווח צר של 3.3% עד 3.4%, רחוק מיעד האינפלציה. הריבית נותרה על 3.75%, וההחלטה התקבלה ברוב של תשעה מול שלושה, כאשר כל שלושת המתנגדים ביקשו דווקא להעלות אותה.

גם תמונת הצמיחה מצננת את הרושם שמתקבל מהכותרות. במחצית הראשונה של השנה צמחה הכלכלה האמריקאית בקצב שנתי של 1.5% בלבד, וגם הצריכה הפרטית התרחבה ב-1.5%, הקצב הנמוך ביותר מאז 2020. במילים אחרות, השוק משנה את דעתו כמעט מדי שבוע, אך הכלכלה עצמה מספרת סיפור עקבי יותר: צמיחה מתונה, אינפלציית ליבה דביקה ובנק מרכזי שאינו ממהר להכריע.

אירופה: אותו זעזוע אנרגיה, מסקנה הפוכה

באירופה הביטו באותה תמונה והגיעו למסקנה שונה. כלכלת גוש האירו צמחה ברבעון השני ב-0.4%, פי שניים מהתחזיות, שיעור האבטלה נותר בשפל היסטורי של 6.2%, ואינפלציית הליבה דווקא האיצה ל-2.5%. השילוב בין פעילות כלכלית עמידה, שוק עבודה הדוק ולחצי מחירים שאינם דועכים מצמצם את מרחב התמרון של הבנק המרכזי.

התוצאה היא פער הולך ומעמיק בין שני צדי האוקיינוס האטלנטי: בעוד ארצות הברית מתלבטת לגבי הצעד הבא, אירופה נערכת לאפשרות של הידוק נוסף. הבנק המרכזי האירופי הותיר את הריבית על 2.25%, אך השווקים כבר מגלמים הסתברות של 65% עד 70% להעלאה בספטמבר.

שוק האג”ח הקדים לתמחר את השינוי. תשואת איגרת החוב הממשלתית של גרמניה לעשר שנים עלתה ביולי ב-32.7 נקודות בסיס, לעומת עלייה של כ-19 נקודות בסיס בתשואה המקבילה בארצות הברית. כלומר, בחודש שבו תשומת הלב העולמית הופנתה בעיקר למדיניות האמריקאית, התשואה הגרמנית עלתה בקצב מהיר בכ-70% מזו האמריקאית.

כיום נסחרת האיגרת הגרמנית לעשר שנים בתשואה של כ-3.2%. מול אינפלציית ליבה של 2.5%, מדובר בתשואה ריאלית פשוטה של כ-0.7%, מהגבוהות שהעקום האירופי הציע בעשור האחרון. המשמעות למשקיע היא שהאג”ח האירופיות כבר מגלמות חלק ניכר מתרחיש העלאות הריבית, ומציעות כיום פיצוי משמעותי יותר על הסיכון המוניטרי.

ישראל: ההתאוששות אמיתית, אבל היא לא הגיעה לכולם

בנק ישראל הפחית את הריבית ל-3.5%, וחטיבת המחקר צופה כי בתוך שנה היא תרד ל-3.0%. סביבת האינפלציה הנוחה, בשיעור שנתי של 1.6% בלבד, מעניקה לבנק מרחב להמשיך בהפחתות, כל עוד לא יחול שינוי מהותי בתמונת המחירים.

במקביל, הפדיון הריאלי במשק כבר גבוה מהמגמה ששררה לפני המלחמה, אך ההתאוששות אינה מתחלקת באופן שווה. התעשייה והמסחר מובילים את הצמיחה, וגם בענפי הבנייה והנדל”ן נרשם מעבר מחולשה להתייצבות ואף להתרחבות. מנגד, ענפי הבילוי, הפנאי, התיירות והאירוח עדיין מתקשים להתאושש. דווקא משום שמדובר בענפים עתירי עבודה, חזרה מלאה של הביקוש אליהם עלולה להגביר את לחצי השכר והמחירים, ולא בהכרח למתן אותם.

כאן מתחדדת שאלה שנשמעת לא מעט: כיצד ייתכן שמחירי הדירות ירדו ב-2.0% בשנה, בעוד סעיף הדיור במדד המחירים עלה ב-4.2%? התשובה היא שמדובר בשני שווקים שונים. מדד מחירי הדירות משקף את עלות הרכישה, ואילו סעיף הדיור במדד מבוסס בעיקר על שכר הדירה. כאשר יותר משקי בית דוחים רכישה ונשארים בשוק השכירות, הלחץ על דמי השכירות עשוי לעלות גם בזמן שמחירי הנכסים עצמם יורדים.

הסיכון המרכזי לתמונה הנוחה הזו מגיע מחוץ לישראל. המשק המקומי תלוי ביבוא אנרגיה, השקל נחלש ביולי ב-2.7%, ושילוב של נפט יקר עם מטבע חלש מייקר את היבוא ועלול להחזיר את האינפלציה דרך הדלק, התחבורה ומוצרים סחירים נוספים. במילים אחרות, לבנק ישראל יש כיום מרחב להפחית ריבית, אך המרחב הזה תלוי במידה רבה בהתפתחויות שאינן בשליטתו.

גיאופוליטיקה: שתי גרסאות, יום אחד, ומצר אחד

ביולי חזרה ההסלמה למרכז הבמה. מחיר הנפט חצה את רף 90 הדולרים לחבית לאחר ליל התקיפות התשיעי, הנפט האמריקאי השלים עלייה של כ-20% בתוך שלושים יום, והעימות התרחב מעבר למצר הורמוז. הפגיעה במכלית גז בנמל דמייטה שבמצרים הייתה האירוע הראשון שבו גלשה המערכה גם אל מסדרון סואץ.

אלא שבימים האחרונים התמונה התהפכה פעם נוספת. נשיא ארצות הברית הודיע כי ביטל תקיפה שתוכננה נגד איראן, לאחר שלדבריו הושגו קווים כלליים לעסקה שתכלול פתיחה מיידית ומלאה של המצר. בטהרן מיהרו להכחיש: לפי סוכנות ידיעות המזוהה עם המשטר, לא הושג כל הסכם, והמצר יישאר סגור כל עוד יימשכו הפעולות העוינות.

שתי ההודעות הסותרות, שפורסמו באותו יום, ממחישות היטב את מצבו של השוק. לפי הדיווחים, יורש העצר הסעודי היה בין מי שפעלו לבלימת התקיפה, מחשש שפגיעה במתקני האנרגיה של איראן תוביל לתקיפות תגמול נגד תשתיות הנפט והגז במפרץ.

לכן, מחיר הנפט אינו משקף כיום מחסור שכבר התממש, אלא את ההסתברות לשיבוש עתידי. זו גם הסיבה שהוא מגיב בחדות לכל כותרת, לעיתים עוד לפני שמשהו השתנה בפועל בזרימת החביות.

ובתוך כל התנודתיות הזו, מדד ת”א 125 סיים את יולי בעלייה של 1.5%.

הסיפור החם: ארבע שכבות של אותה ריכוזיות

במדדים. המדד האמריקאי הרחב (אס.אנד.פי 500) כמעט לא זז ביולי, עם עלייה של 0.1% בלבד, כאילו החודש עבר ללא אירוע. מתחת לפני השטח התמונה הייתה שונה לחלוטין: מדד הנאסד”ק ירד ב-3.2%, ומדד השבבים איבד כ-26% מהשיא שקבע ב-22 ביוני. היציבות במדד הרחב הסתירה חולשה חדה דווקא במנועים שהובילו את השוק בשנים האחרונות.

ברווחי החברות. רווחי 500 החברות הגדולות בארצות הברית צמחו ברבעון השני ב-47.4%, נתון חריג בעוצמתו. אלא שהוצאת שתי חברות בלבד מתוך המדד (אלפאבית ואמזון) מורידה את קצב הצמיחה ל-28.8%. עונת הדוחות הייתה מצוינת, אך גם היא נשענה במידה חריגה על מספר מצומצם של חברות.

בכלכלה עצמה. ההשקעות בבינה מלאכותית גדלו במחצית הראשונה של השנה ב-23%, ותרמו נקודת אחוז שלמה לצמיחה כוללת של 1.5%. במילים אחרות, כמעט שני שלישים מהצמיחה האמריקאית הגיעו ממנוע השקעות אחד. זו עדות לעוצמתה של מהפכת הבינה המלאכותית, אך גם לתלות הגוברת של המשק בהמשך התרחבותה.

בכיסו של הציבור. שווי אחזקות המניות של משקי הבית האמריקאיים הגיע לפי 3.5 מהכנסתם השנתית מעבודה, לעומת פי 2.5 לפני ארבע שנים בלבד. במקביל, ההכנסה הריאלית כבר יורדת, שיעור החיסכון נשחק, והצריכה נשענת במידה הולכת וגוברת על תחושת העושר שמייצרת הבורסה. כל עוד השוק עולה, המנגנון הזה תומך בצריכה. כאשר השוק נחלש, הוא עלול לפעול גם בכיוון ההפוך.

והנתון שמסכם את החודש היטב: ביולי נרשמה זרימת שיא לקרנות הסל המנייתיות, ולקרנות הטכנולוגיה לבדן נכנסו יותר מ-40 מיליארד דולר, למעלה מכפליים מהשיא הקודם. כל זאת דווקא בחודש שבו מניות הטכנולוגיה ירדו.

זו אינה רק ריכוזיות במדד. זו ריכוזיות ברווחים, בצמיחה, בעושר ובתזרימי ההשקעה. כל עוד המנוע המרכזי ממשיך לפעול, המערכת נראית חזקה. השאלה היא מה יקרה כאשר אותו מנוע יתחיל להאט.

.

מבט קדימה: שני המשתנים שמתרכזים באמצע אוגוסט

אמצע אוגוסט צפוי לרכז בתוך ימים ספורים את שני המשתנים החשובים ביותר להמשך הדרך. בארצות הברית יתפרסם מדד המחירים לצרכן, שיקבע במידה רבה אם הריבית תישאר גבוהה לאורך זמן או שהשיח יחזור לכיוון של הפחתות. במקביל, יפקע חלון שישים הימים שנפתח במסגרת ההבנות מיוני, ומעל שני האירועים מרחפת השאלה המרכזית: האם קווי המתאר שעליהם הוכרז יבשילו להסכם, או יתפוגגו פעם נוספת.

גם כאן חשוב להיזהר מקווים ישרים. מסלול הנפט בחודשים האחרונים היה חד והפכפך: מעל 100 דולר לחבית במרץ, ירידה לכ-73 דולר ביוני, וחזרה אל מעל 90 דולר ביולי. המשמעות היא שכל מסקנה לגבי אינפלציה, ריבית או צמיחה נשארת תלויה במידה רבה במחיר אנרגיה שיכול לשנות כיוון בתוך שבועות.

בישראל, המשתנה המרכזי אינו רק הריבית אלא תקציב 2027. לפי בנק ישראל, תוספת של 25 מיליארד שקל לתקציב הביטחון מעבר להנחת הבסיס עלולה להעלות את הגירעון ל-5.5% ולהוסיף כ-0.3% לאינפלציה. זהו בדיוק סוג השינוי שיכול לצמצם במהירות את מרחב ההפחתות שנפתח כעת.

עקרונות השקעה לטווח ארוך

נחזור לרכיב המטבע, משום שבו טמון השיעור המעשי של החודש. ביולי הוא היה הגורם המרכזי שתמך בתשואה ותרם 0.5% מתוך עלייה כוללת של 0.6%. מתחילת השנה, לעומת זאת, אותו רכיב בדיוק הוא הגורם השלילי הגדול ביותר, עם גריעה של 0.8% מתוך תשואה מצטברת של 4.5%.

האם מכאן נובע שרכיב המטבע הוא טוב או רע? לא זה ולא זה. תפקידו אינו לייצר רווח בכל תקופה, אלא לייצב את התיק כאשר תנאי השוק משתנים. מי שהיה מוותר עליו בשל תרומתו השלילית מתחילת השנה, היה עושה זאת בדיוק לפני החודש שבו מילא את תפקידו.

זהו גם ההיגיון העומד בבסיס מודל העוגן והלוויין: ליבה סחירה, איכותית ונזילה, שנועדה לשאת את התיק לאורך זמן, ולצדה השקעות אלטרנטיביות, כגון חוב פרטי וקרנות השקעה פרטיות, שמטרתן להרחיב את הפיזור ולהוסיף מקורות תשואה שאינם מתומחרים מדי יום בשוק הסחיר. זהו עיקרון ניהולי, לא המלצה אחידה, והתמהיל הנכון תלוי בצרכים, ביעדים ובמאפיינים האישיים של כל משקיע.

מה שאינו משתנה הוא אופן העבודה. אנו עוקבים באופן שוטף אחר התיקים ופונים באופן יזום כאשר לדעתנו נדרשת התאמה.

השורה התחתונה פשוטה: כאשר הרעש משנה כיוון ארבע פעמים בחודש, בעוד הנתון המרכזי כמעט אינו זז, ההחלטה הנכונה היא בדרך כלל לא לפעול לפי הרעש, אלא להישאר נאמנים למבנה התיק ולמטרות שלשמן נבנה.

<