fbpx

המגבלות של הקובננטים שעלולות לעלות לכם ביוקר

המגבלות של הקובננטים שעלולות לעלות לכם ביוקר

המגבלות של הקובננטים

אמות מידה פיננסיות (קובננטים) והתניות החוזיות שהצגתי בשני סרטונים נפרדים אמורים להגן על האינטרסים של בעלי האג"ח כך שהחברה תתנהל באופן שיאפשר להחזיר את החוב.
לכן דיברנו בין השאר על תניות חוזיות שמקנות עילה לפירעון מידי בהינתן התדרדרות בדירוג האשראי, על אמות מידה פיננסיות שמחייבות את ירידה של ההון העצמי אל מתחת לסף ביטחון מסוים, על איבוד נכסים, על הנפקת חוב בכיר יותר ועוד.
כל אלו טובים וחשובים ובהחלט עשויים להגן על בעלי האג"ח.
אולם בפועל המגבלות של הקובננטים עלולות להיות משמעותיות

ההגנה של הקובננטים לא תמיד מספקת

ראשית אציין שלרוב המגבלות שהחברה לוקחת על עצמה רחוקות מאוד מהמצב הנוכחי שלה. סתם לדוגמה חברה שביום ההנפקה מציגה הון עצמי למאזן של 30% ומתחייבת לשמור על יחס מינימלי של 10% אומנם זורקת סוכרייה חשובה למחזיקי החוב אבל במרבית המקרים, הגעה לרף המינימלי תגרור ירידות חדות במחירי האג"ח.
עכשיו בואו נסתכל רגע על קובננט קלאסי שמאפשר למשקיעי האג"ח להעמיד את החוב לפירעון מידי במידה והחברה תרד מהון עצמי מינימלי. מדובר בקובננט שבמהותו אמור לשמור על הון עצמי חיובי או כרית ביטחון חיובית שתשמש את מחזירי החוב במידה ואלו יאלצו להשתלט על החברה ולמכור את נכסיה על מנת לקבל את שמגיע להם.
העניין הוא שלעיתים לוקח זמן עד שרואים את ההון העצמי החשבונאי נמחק בפועל, זאת בזמן שמבחינה כלכלית כבר ברור שערך הנכסים נשחק משמעותית. ראו מקרה אפי פיתוח, אידיבי, אלביט הדמיה, פלאזה סנטרס, דלק נדל"ן ועוד חברות שלמרות שלמשקיעים היה ברור שערך הנכסים בספרים כבר לא רלוונטי, הדוחות הכספיים סיפרו סיפור שונה לחלוטין.

בנוסף, גם אם נניח שהדוחות הכספיים משקפים בזמן אמת את ההתדרדרות בשווי הנכסים, לרוב לחברות יש לפחות שני רבעוניים גרייס מרגע ירידת ההון העצמי מהרף הנדרש ועד שנוצרת ההפרה מהקובננט. בזמן הזה מצבה של החברה יכול להידרדר יותר ולמשקיעים בסופו של דבר עלולים להישאר הרבה פחות נכסים ממה שהם חשבו.

כשחברות הדירוג מגיבות באיחור

תניה חוזית נוספת שאני רוצה לעמיד במבחן היא הידרדרות בדירוג האשראי של חברה. אומנם מדובר בכלי חשוב שללא ספק עוזר למחזיקי האג"ח לוודא שהם מקבלים פיצוי עבור העובדה שהחברה אינה מצליחה לשמור על דירוג האשראי שהיה לה בעת ההנפקה, יש אפילו מקרים שבמידה והדירוג יורד אל מתחת לדירוג השקעה, BBB-, בעלי האג"ח יכולים להעמיד את החוב לפירעון מידי. ממש רגע לפני הקריסה הפוטנציאלית של החברה.
אז מה הבעיה בעצם?
הבעיה היא שלעיתים קיים פער בין הידרדרות החברה לדירוג החוב בפועל. לא תמיד חברות הדירוג מגיבות בזמן וחוץ מזה שלעיתים השוק לא מסכים עם הדירוג הרשמי והתשואה על איגרת החוב עולה הרבה לפני שהדירוג יורד בפועל. במקרה כזה, המשקיעים עלולים לספוג הפסד כספי ניכר לפני שיקבלו פיצוי כלשהו דרך מנגנון הריבית או דרך השתלטות על החברה.

שיעבוד שלילי הוא חיובי אבל לא תמיד עומד במבחן המציאות

עכשיו בואו נדבר על שיעבוד שלילי או על מגבלה כנגד הנפקת חוב בכיר מהאג"ח שהונפק. המטרה היא שלא יהיה מצב שהחברה תנפיק פתאום חוב חדש בכיר יותר שיהיה קודם אל חוב האג"ח מבחינת סדר הנשייה או שישועבדו לו נכסים שיעניקו לו יתרון.
אלא שבפועל מדובר במגבלה שלא תמיד עומדת במבחן המציאות, הרי מה אין ברירה ולחברה אין כסף בקופה? האם לא עדיף שבמצב כזה היא תגייס חוב חדש שחלקו ישמש להחזר חובות קודמים, גם לבעלי האג"ח, מה שיאפשר לחברה לשרוד ואולי להתאושש?

לפעמים זה עדיף ולעמים לא, תלוי בחברה, בשוק ובהרבה גורמים נוספים. חוץ מזה שחברה יכולה להרחיב סדרה קצרה ואז בעצם לתת קדימות לנושים אלו, היא גם יכולה להנפיק חוב חדש בחברה בת וכך לעקוף את המגבלה.

הנקודה האחרונה שאני רוצה להתייחס אליה בסרטון הנוכחי היא המגבלה על איבוד/מכירת נכסים. במהות המגבלה נועדה למנוע מצב שאנחנו כמשקיעים שמחנו על כך שלחברה שהלווינו כסף יש נכס חזק שמניב תזרים ו/או שבמידת הצורך נוכל להשתלט עליו ולהחזיר לעצמנו את החובות והנה פתאום היא מוכרת אותו. לכן התניה החוזית באה למנוע מהחברה לוותר על נכסים אסטרטגים מבלי לאפשר למשקיעים לדרוש פירעון מידי של האג"ח.

אולם בפעול, גם פה, לעיתים אין ברירה וללא מכירת הנכס החברה תקרוס באופן מידי. אם נניח לצורך הדוגמה שבשעת משבר ערך הנכס יורד לשווי הנמוך ממה שצריך כדי להחזיר לבעלי האג"ח את החובות. במקביל יש לחברה נכסים אחרים שיכולים להציף ערך בשנים הקרובות ובכך יגרמו לה לעמוד בכל ההתחייבויות שלה. במקרה כזה ייתכן שבמציאות בעלי האג"ח יוותרו על העילה לפירעון מידי וישאירו את גורלם בידי החברה ונכסיה העתידיים…

חשוב להכיר את המגבלות של הקובננטים

לסיכום, אמות מידה פיננסיות ותניות חוזיות בהחלט משפרות את מצבם של בעלי האג"ח אך הן אינן ערובה להחזר כספי מלא וחשוב מאוד להכיר אותן ואת המגבלות שלהן.

אין תגובות

השארת תגובה

הצטרפו אלינו
מלאו פרטים וקבלו במתנה:
המדריך לבניית עתיד כלכלי עצמתי

* פרטים נדרשים