Direct Lending: מה מגן על המלווה כשאין בורסה?

בהלוואה ישירה אין מחיר שוק שיתריע. אין בורסה, אין מוכרים בבהלה, ואין כותרת בעיתון כשמצבו של הלווה מתחיל להידרדר. מה שמגן על המלווה נכתב מראש בהסכם ההלוואה, ולכן את ההשקעה הזו בוחנים לפי ההסכם, ולא לפי הריבית.

מה זה Direct Lending

המלווה והחברה יושבים מול אותו שולחן ומנהלים משא ומתן על התנאים: הסכום, הריבית, לוח הסילוקין, הביטחונות והתנאים שהחברה מתחייבת לעמוד בהם. אין הנפקה לציבור ואין ציבור משקיעים שמחזיק את החוב. ההלוואה נשארת אצל המלווה, בדרך כלל עד שהיא נפרעת.

במה זה שונה מאג"ח ומהלוואה בנקאית

מול הלוואה בנקאית ההבדל הוא בעיקר במי שמלווה ובגמישות. בנק כפוף למגבלות הון וריכוזיות, ולכן יש לווים ועסקאות שהוא לא מממן בהיקף, במהירות או בתנאים שהחברה צריכה. קרן Direct Lending נכנסת לפער הזה. הגמישות היא היתרון של הלווה, והריבית שהוא משלם היא בדרך כלל המחיר שלה.

מי הלווים

בדרך כלל חברות פרטיות שגדולות מכדי להסתפק באשראי בנקאי קטן, ושאינן מגייסות בשוק האג"ח הציבורי. חלק מהעסקאות קשורות לרכישות של קרנות פרייבט אקוויטי, שמממנות חלק ממחיר הרכישה בחוב.

לכן איכות הלווה היא השאלה הראשונה. המלווה לא נשען על שוק שמתמחר את החוב כל יום, אלא על הבדיקה שלו: התזרים של החברה, החוב שכבר רובץ עליה, והענף שבו היא פועלת.

מה שומר על המלווה

• בכירות: בהלוואות ישירות רבות המלווה עומד בראש סולם הנשייה, כחוב בכיר שנפרע לפני חוב נחות ולפני בעלי המניות. מתחתיו יכולה לשבת שכבת Mezzanine, שמקבלת ריבית גבוהה יותר ונפרעת אחריו.
• ביטחונות: שעבוד על נכסי החברה, על מניותיה או על התזרים שלה. ביטחון שווה את מה שאפשר לממש בפועל ביום הקשה, ולא את מה שכתוב בשמאות.
• קובננטים (תניות פיננסיות): תנאים שהחברה מתחייבת לעמוד בהם לאורך חיי ההלוואה, למשל רף ליחס בין החוב לרווח התפעולי (ראו חוב פיננסי נטו ל‑EBITDA) או מגבלה על חלוקת דיבידנד. הפרה נותנת למלווה זכות לפעול מוקדם, לפני שהבעיה הופכת לחדלות פירעון.
• מידע: המלווה מקבל דיווח שוטף ישירות מהחברה, בדרך כלל מפורט יותר ממה שמחזיק אג"ח מקבל.

איפה הסיכון

• לווים שלא משלמים: זה הסיכון המרכזי. חברה שנקלעת לקשיים עשויה להחזיר רק חלק מההלוואה, באיחור, או בכלל לא. ביטחונות ותניות מקטינים את ההפסד, הם לא מבטלים אותו.
• נזילות: אין שוק שבו מוכרים הלוואה ישירה ביום שרוצים. הכסף נעול עד שההלוואות נפרעות, או יוצא רק בחלונות ובתנאים, ומנגנון Gate יכול להגביל פדיונות דווקא כשרבים רוצים לצאת.
• שווי לפי מודל: ההלוואה מוצגת בשערוך ולא במחיר שוק. הדיווח עשוי להיראות יציב גם כשמצב הלווים כבר השתנה, והשווי הנכסי עשוי להתעדכן בדיעבד.
• ריכוזיות: קרן עם מעט הלוואות גדולות תלויה בכל אחת מהן, וכמה לווים מאותו ענף עלולים להיפגע יחד. לווה אחד שלא משלם מורגש בכל התיק.
• ריבית: בהלוואות רבות הריבית משתנה. כשריבית הבסיס יורדת, גם ההכנסה של הקרן יורדת. כשהיא עולה, העומס על הלווים גדל.
• מינוף, מטבע, עלויות ומיסוי: חלק מהקרנות לוות בעצמן, והמינוף מגדיל גם הפסדים. רוב הקרנות נקובות בדולר או באירו, ודמי הניהול, ההצלחה והמיסוי מורכבים יותר מאשר במוצר סחיר, ויש לבחון אותם עם רואה החשבון.

איך זה מגיע למשקיע, ומי יכול להשקיע

בדרך כלל דרך קרן. בקרן סגורה חותמים על התחייבות, הכסף נקרא בהדרגה בקריאות הון, הריבית מחולקת לאורך הדרך, והקרן מסתיימת כשההלוואות נפרעות. בקרן פתוחה נכנסים בלי קריאות הון, והיציאה מותנית בחלונות. הרחבנו על המבנים בעמוד האשראי הפרטי.

הצעה של ניירות ערך לציבור מחייבת תשקיף. החוק פוטר מתשקיף הצעה לעד 35 ניצעים בתוך 12 חודשים, ומשקיעים כשירים אינם נספרים במניין הזה. לכן קרנות הלוואות ישירות מוצעות בישראל בעיקר למשקיעים כשירים, ולפני הכניסה חותמים על הצהרת משקיע כשיר.

מה לשאול לפני שחותמים

• כמה הלוואות יש בקרן, ומה משקלה של ההלוואה הגדולה ביותר?
• באיזו דרגה בסולם הנשייה נמצאות ההלוואות, ואילו ביטחונות עומדים מאחוריהן?
• אילו תניות פיננסיות יש בהסכמים, וכמה פעמים הופרו בקרנות הקודמות של המנהל?
• מה קרה בפועל להלוואות שנקלעו לקשיים, וכמה מהכסף חזר?
• מי הלווים, באילו ענפים, ומאיפה מגיעות העסקאות?
• האם חלק מהריבית נצבר על הקרן במקום להשתלם במזומן, ובאיזה היקף?
• האם הקרן ממונפת? מי מבצע את השערוך, והאם יש אדמיניסטרטור חיצוני ומשרד רואי חשבון מבקר?
• מי המשמורן, ומה כתוב ב‑PPM על דמי הניהול, דמי ההצלחה וסדר החלוקה?

הרשימה המלאה של מה שבודקים לפני כניסה לקרן מופיעה במילון, תחת בדיקת נאותות.

איפה זה נכנס בתיק

אצלנו הלוואות ישירות הן לוויין ולא עוגן. העוגן הוא נכסים נזילים ואיכותיים, והלוויינים מוסיפים רכיבים שהשווי שלהם אינו נקבע מדי יום בבורסה. זה מתאים בדרך כלל למשקיע כשיר עם אופק של שנים, שלא יזדקק לסכום בתקופת הנעילה, ושההשקעה היא חלק קטן יחסית מתיק מפוזר. זה לא מתאים למי שעשוי להזדקק לכסף בקרוב, או שאינו יכול לעמוד בהפסד של חלק מההשקעה או של כולה.

המסגרת לשאלה אם זה שווה את הנעילה היא פרמיית אי הנזילות: לא רק כמה הקרן מניבה, אלא כמה יותר היא מניבה מהחלופה הסחירה, ומה עולה לכם הוויתור על הגמישות.

ההיקף והסוג נקבעים לכל משפחה בנפרד, כחלק מתהליך ניהול העושר, ולא כהמלצה גורפת. איך אנחנו בוחנים קרן לפני שהיא נכנסת לשיקול מפורט בעמוד ההשקעות האלטרנטיביות. למשפחות עם כמה שכבות של הון יש גם פמילי אופיס, והמונחים עצמם מוסברים במילון.

אנחנו סוכנות לביטוח פנסיוני, ולדרור גילאון יש רישיון שיווק השקעות מרשות ניירות ערך. זהו שיווק השקעות, ולא ייעוץ השקעות. יש לנו זיקה לקרנות שאנחנו משווקים, ואופן התגמול שלנו מפורט בגילוי הנאות. אין בעמוד הצעה לציבור או המלצה על קרן מסוימת, ותשואות עבר אינן מעידות על תשואות בעתיד.

שאלות נפוצות

המידע בעמוד כללי, נכון למועד הכתיבה, ואינו ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או ייעוץ משפטי. הנוסח המחייב הוא זה שבחוק ובמסמכי המוצר. לפני כל החלטה כדאי לבדוק את הנתונים האישיים שלכם.