Mezzanine: למה המקום בתור קובע את הסיכון?

בכל מבנה מימון יש תור. מי שעומד ראשון מקבל את כספו ראשון, ומי שעומד אחרון מקבל את מה שנשאר. Mezzanine עומד באמצע, והמקום הזה הוא כל הסיפור: הוא מסביר את הריבית הגבוהה, והוא מסביר את ההפסד כשמשהו משתבש.

מה זה Mezzanine

השם בא מעולם האדריכלות: קומת ביניים, בין קומת הקרקע לקומה הראשונה. גם כאן הוא לא חוב רגיל ולא מניה, אלא משהו ביניהם. ולכן את הסיכון שלו לא קובעת הכותרת "הלוואה", אלא המקום המדויק שלו בתור.

סולם הנשייה: מי נפרע קודם

כשהחברה מצליחה, כל השכבות מקבלות את מה שהובטח להן בהסכם, ובעלי המניות נהנים מהעודף. כשהיא נכשלת, ההפסד מטפס מלמטה למעלה: קודם נמחק ההון העצמי, אחר כך נפגע ה‑Mezzanine, ורק בסוף החוב הבכיר.

למה המיקום קובע את הסיכון

ההון העצמי שמתחת ל‑Mezzanine הוא הכרית שלו. כל עוד ערך החברה או הפרויקט גבוה מסך החוב הבכיר ומימון הביניים יחד, יש ממה לפרוע. כשהערך יורד, הכרית נשחקת, והמימון שבאמצע הוא הראשון מבין הנושים שנחשף. לכן השאלה הראשונה היא לא מה הריבית, אלא כמה הון עצמי עומד מתחת, וכמה חוב בכיר עומד מעל.

• הסכם בין נושים: מסמך שקובע את היחסים בין המלווה הבכיר למלווה ה‑Mezzanine. לעתים קרובות הוא מגביל את מה שמלווה הביניים רשאי לעשות כל עוד החוב הבכיר לא נפרע, למשל לממש ביטחונות או לדרוש פירעון מוקדם. הכוח שלו ביום הקשה כתוב כאן.
• מה משמש ביטחון: במקרים רבים מלווה הביניים לא מקבל שעבוד ראשון על הנכסים, כי זה שמור לחוב הבכיר. הוא מקבל שעבוד בדרגה שנייה, או שעבוד על המניות של החברה המחזיקה. ביום הקשה הוא עומד מאחור גם במימוש.
• תניות פיננסיות: כמו בחוב בכיר, גם כאן החברה מתחייבת לעמוד בתנאים לאורך חיי ההלוואה. ההבדל הוא שבדרך כלל מי שמגיע ראשון להפרה הוא המלווה הבכיר.

ממה מורכבת התמורה

התמורה במימון ביניים בנויה לרוב משלושה רכיבים, ולא כולם מופיעים בכל עסקה:

• ריבית במזומן: תשלום שוטף, כמו בכל הלוואה.
• ריבית PIK (Payment in Kind): ריבית שלא משולמת במזומן אלא מתווספת לקרן ההלוואה ונפרעת בסוף. היא מקלה על התזרים של הלווה היום, ומגדילה את החוב שלו מחר. למלווה פירוש הדבר שחלק מהתמורה תלוי בכך שהחברה תעמוד בפירעון בסוף.
• רכיב הוני: לעתים המלווה מקבל גם אופציה לרכוש מניות, או זכות להמיר חלק מהחוב להון. זה החלק שמזכה אותו בעלייה אם החברה מצליחה.

איפה פוגשים את זה

• נדל"ן: בפרויקט, ההלוואה הבכירה מממנת רק חלק מהעלות, והיזם צריך להביא הון עצמי. מימון ביניים יכול לסגור חלק מהפער, ולכן הוא יושב בדיוק בין הבנק ליזם. הסיכון שלו תלוי בהתקדמות הפרויקט, בעלויות ובמכירות.
• רכישות ממונפות: כשקרן פרייבט אקוויטי רוכשת חברה, חלק מהמחיר ממומן בחוב. מעל ההון של הקרן ומתחת לחוב הבכיר יכולה לשבת שכבת ביניים.
• חברות שלא רוצות לדלל: חברה שצריכה הון לצמיחה או לרכישה, ושבעליה לא רוצים למכור מניות במחיר של היום, עשויה לגייס מימון ביניים במקום הון.

במה זה שונה מ‑Direct Lending

הלוואות ישירות הן בדרך כלל חוב בכיר: המלווה עומד ראשון בתור, עם שעבוד ראשון ותניות. Mezzanine יושב מתחתיו. אותה חברה יכולה לגייס את שתי השכבות, ושני המלווים יחזיקו בהלוואות שונות לגמרי בסיכון. ההבדל לא נמצא בשם הקרן, אלא בדרגה של ההלוואות שבתוכה.

איפה הסיכון

• עומד אחרי החוב הבכיר: כשהלווה נקלע לקשיים, מימון הביניים נפרע רק אחרי החוב הבכיר. ההפסד בו עלול להיות גדול בהרבה מההפסד בחוב הבכיר.
• ביטחון חלש יותר: שעבוד בדרגה שנייה או על מניות שווה פחות ביום הקשה, וההסכם בין הנושים יכול לעכב את המימוש.
• מזומן שנדחה: כשחלק מהריבית הוא PIK, התמורה מגיעה בסוף, והיא תלויה בכך שבסוף יהיה ממה לשלם.
• ריכוזיות: קרן שמממנת פרויקטים בענף אחד, או מעט עסקאות גדולות, תלויה בכל אחת מהן.
• נזילות ושווי לפי מודל: אין שוק שבו מוכרים את ההלוואה ביום שרוצים, והשווי נקבע בשערוך ולא במחיר שוק. השווי הנכסי עשוי להתעדכן בדיעבד.
• מינוף, מטבע, עלויות ומיסוי: חלק מהקרנות ממונפות, רבות נקובות במטבע חוץ, ודמי הניהול, ההצלחה והמיסוי של רכיב הוני מורכבים יותר מאשר במוצר סחיר. את המיסוי בוחנים עם רואה החשבון.

איך זה מגיע למשקיע, ומי יכול להשקיע

בדרך כלל דרך קרן אשראי שמתמחה במימון ביניים, או דרך שותפות שמממנת עסקה או פרויקט מסוים. בקרן סגורה חותמים על התחייבות, והכסף נקרא בהדרגה בקריאות הון. במימון של פרויקט בודד, ההשקעה כולה תלויה בפרויקט אחד.

הצעה של ניירות ערך לציבור מחייבת תשקיף. החוק פוטר מתשקיף הצעה לעד 35 ניצעים בתוך 12 חודשים, ומשקיעים כשירים אינם נספרים במניין הזה. לכן השקעות כאלה מוצעות בישראל בעיקר למשקיעים כשירים, ולפני הכניסה חותמים על הצהרת משקיע כשיר.

מה לשאול לפני שחותמים

• באיזו דרגה בדיוק נמצאות ההלוואות, וכמה חוב בכיר עומד מעליהן?
• כמה הון עצמי של הלווה או של היזם עומד מתחת, ומתי הוא הושקע?
• מה קובע ההסכם בין הנושים: מה מותר למלווה הביניים לעשות, ומתי?
• על מה יש שעבוד, ובאיזו דרגה?
• איזה חלק מהתמורה משולם במזומן, ואיזה חלק נצבר כ‑PIK?
• האם יש רכיב הוני, ואיך הוא מוערך בדוחות הקרן?
• מה קרה בפועל לעסקאות של המנהל שנקלעו לקשיים, וכמה מהכסף חזר?
• מי מבצע את השערוך, האם יש אדמיניסטרטור חיצוני, ומה כתוב ב‑PPM על דמי הניהול ודמי ההצלחה?

הרשימה המלאה של מה שבודקים לפני כניסה לקרן מופיעה במילון, תחת בדיקת נאותות.

איפה זה נכנס בתיק

אצלנו מימון ביניים הוא לוויין ולא עוגן. העוגן הוא נכסים נזילים ואיכותיים, והלוויינים מוסיפים רכיבים שהשווי שלהם אינו נקבע מדי יום בבורסה. מימון ביניים מתאים בדרך כלל רק למשקיע כשיר עם אופק של שנים, שלא יזדקק לסכום בתקופת הנעילה, ושההשקעה היא חלק קטן מתיק מפוזר. הוא לא מתאים למי שעשוי להזדקק לכסף בקרוב, או שאינו יכול לעמוד בהפסד של חלק מההשקעה או של כולה.

ההיקף והסוג נקבעים לכל משפחה בנפרד, כחלק מתהליך ניהול העושר, ולא כהמלצה גורפת. איך אנחנו בוחנים קרן לפני שהיא נכנסת לשיקול מפורט בעמוד ההשקעות האלטרנטיביות. למשפחות עם כמה שכבות של הון יש גם פמילי אופיס, והמונחים עצמם מוסברים במילון.

אנחנו סוכנות לביטוח פנסיוני, ולדרור גילאון יש רישיון שיווק השקעות מרשות ניירות ערך. זהו שיווק השקעות, ולא ייעוץ השקעות. יש לנו זיקה לקרנות שאנחנו משווקים, ואופן התגמול שלנו מפורט בגילוי הנאות. אין בעמוד הצעה לציבור או המלצה על קרן מסוימת, ותשואות עבר אינן מעידות על תשואות בעתיד.

שאלות נפוצות

המידע בעמוד כללי, נכון למועד הכתיבה, ואינו ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או ייעוץ משפטי. הנוסח המחייב הוא זה שבחוק ובמסמכי המוצר. לפני כל החלטה כדאי לבדוק את הנתונים האישיים שלכם.